The Macroeconomic Fundamentals Of Portfolio Management 2021/2022

This course is taught in French.

A l’intention des étudiants de Dauphine.

Vous trouverez ici le plan du cours, un guide pour préparer l’examen ainsi que (progressivement mis à jour):

• Les slides utilisées en cours
• Différents compléments commentés qui reprennent le cours oral, avec parfois un peu plus de détail.
• Des articles d’actualité récents illustrant des points discutés en cours.

Slides

Cours du 19/11/21: Présentation générale, besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs”.

Cours du 03/12/21: Suite et fin des besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs”.

Cours du 10/12/21: Besoins en analyse économique des “fondamentalistes sceptiques”.

Cours du 17/12/21: Fin des besoins en analyse économique selon les modes d’investissement et début de l’analyse économique du long terme (taux de chômage structurel).

Cours du 07/01/22: Fin du chômage structurel, productivité du travail, croissance potentielle et début du rendement du capital.

Cours du 14/01/22: Suite du rendement du capital.

Cours du 21/01/22:  Règle d’or et taux courts d’équilibre.

Cours du 28/01/22: Deux séances: fin des taux courts d’équilibre, valorisations boursières d’équilibre et début des taux de change d’équilibre. 

Cours du 04/02/22:  Fin des taux de change d’équilibre.

Cours du 11/02/22:  Analyse du court terme, présentation générale.

Cours du 18/02/22:  Début des prévisions économiques à court terme.

Cours du 25/02/22:  Suite et fin des prévisions économiques à court terme.

Cours du 11/03/22:  Analyse du marché des US Treasuries et conclusions du cours. 

1/ Sur la partie « long terme » du cours.

• Une discussion des déterminants du taux de chômage d’équilibre, le NAIRU qui assure la stabilité de l’inflation (thème traité le 17/12/2021). Les points clefs que vous devez retenir sont ceux du cours oral : importance de l’organisation de la protection sociale, du coût du travail des travailleurs non qualifiés (salaire minimum), du degré de flexibilité des salaires et des gains de productivité (à court terme, mais pas à long terme). (NAIRU.pdf)
• Un article paru il y a cinq ans dans la Revue d’Economie Financière, qui revient sur les déterminants du rendement du capital et la règle d’or (sujet traité le 07/01/22 et le 14/01/22). Cet article contient trois parties et seules les deux premières ont un lien très direct avec le cours (le lien entre croissance et épargne et la question de la suraccumulation qui était moins discutée il y a 5 ans qu’aujourd’hui…). La dernière partie traite de quelques interventions publiques sur les marchés, notamment de la potentiellement catastrophique politique de « bail-in » des institutions financières en difficulté. Ce sont des questions importantes, mais elles ne font pas partie de mon cours. (Epargne_oct.2016_Davanne.pdf).
• Une étude très intéressante publiée à la fin de 2017 sur le rendement à long terme du capital, avec à la fois des travaux statistiques originaux et la discussion de thèmes d’actualité sur le lien rendement du capital-croissance. Ces thèmes sont traités dans mon cours (cours du 14/01/2022). Pas d’obligation de lire ce texte assez austère! (Rate-of-return-on-everything.pdf)
• Un complément important sur les différentes notion de rendement du capital et l’approche que nous avons retenue pendant le cours pour estimer les taux monétaires d’équilibre dans la zone euro et aux US.  (CK2021)
• Des précisions concernant l’effet “Balassa-Samuelson” et les élasticités-prix du commerce extérieur (cours du 28/01/22 et 04/02/2022). (complements-change-LT)

2/ Sur la partie « court terme »  du cours.

• Une présentation rédigée du cours oral portant sur la dynamique économique à court terme. Les deux premières parties sont beaucoup plus développées que dans le cours oral. Leur lecture est facultative. La troisième partie sur la prévision économique à court terme est proche du cours oral et des slides. De façon générale, je pense que le cours oral et les slides suffisent pour comprendre les éléments clefs de la dynamique de court terme, mais ce texte peut aider les élèves qui veulent approfondir le sujet (mact22). 
• Les deux supports pour la discussion des perspectives 2022 (diagramme expliquant comment « tirer le fil de la pelote », prévisions commentées de la Commission Européenne). (DiagrammePrevision.pdf et Prévisions Commission européenne-2022-commentaires).

3/ Sur la partie « techniques de prévision financière » du cours. 

• Le travail du « fondamentaliste pur ». Un point central sur lequel nous avons insisté est la volatilité des primes de risque. Nous avons souligné qu’en dépit d’une abondante littérature économique, le discours sur les primes de risque, notamment obligataires, est souvent assez naïf. Un complément présente de façon plus détaillée qu’en cours le CAPM qui illustre pourquoi « volatilité » et « risque » sont deux concepts très différents (CAPM.pdf, thème fondamental traité le 19/11/2021).
• Les autres styles de gestion, plutôt orientés à court terme. Ce complément rappelle les styles de gestion qui ne sont pas de type « fondamentaliste pur » et détaille comment, classe d’actif par classe d’actif, les « fondamentalistes sceptiques » utilisent l’information (thème traité le 10/12/2021 et le 17/12/2021). Ces deux questions doivent être bien maîtrisées. (Compl_Prev_Prix_Actifs.pdf)
• Taux d’intérêt bas et primes de risque sur les actions. Un petit complément cherchant à clarifier ce sujet d’actualité abordé le 3/12/21…. (Finance-comportementale-primes-risque.pdf)
• Les erreurs commises par les fondamentalistes dans l’analyse des primes de risque. Nous avons longuement insisté sur le fait que dans un modèle de valorisation fondamental, la prime de risque qui figure doit être une évaluation de la prime de risque que les investisseurs exigeront en moyenne à l’avenir. Si les primes de risque sont censées augmenter à l’avenir (fin du QE pour les obligations, augmentation de l’endettement extérieur US sur le change,….), cela doit bien sûr se refléter dans les prix dès aujourd’hui. Ce point ne fait pas débat. Ce qui fait débat, c’est la qualité du travail effectué par les fondamentalistes et leur capacité à bien identifier les inflexions de primes de risque. Nous avons soutenu que l’instabilité des marchés était en partie liée à des erreurs d’analyse fondamentale. De ce point de vue, un marché très intéressant est le marché des obligations du Trésor US pour lesquelles existe une information très riche, notamment des enquêtes auprès des investisseurs, pour comprendre ce qui se passe. Le papier joint analyse ainsi comment les investisseurs semblent avoir sous-estimé l’inflexion fondamentale des primes de risque sur ce marché à la fin des années 90. Comme indiqué à plusieurs reprises, cette analyse n’est pas consensuelle, et la question des erreurs des “fondamentalistes purs” et de leur contribution involontaire à l’instabilité financière ne sera pas à l’ordre du jour de l’examen! A guide to understand and trade the US Treasuries yield curve 

Articles d’actualité 

• • Markets Contrarian Analysis Financial Times (Europe), Wednesday, August 19, 2020: Deux articles de cette page du FT datant de l’année dernière offrent une bonne illustration du style de gestion « contrarian ». L’article sur l’euro en bas à gauche soutient que l’importance des positions à la hausse déjà prises sur l’euro limite le potentiel de hausse future (bien vu, car l’euro a été plutôt sur une tendance baissière depuis cet article). Concernant les actions, l’article en haut à droite se rassure en notant le relatif pessimisme des gestionnaires et l’importance du cash pas encore investi. Depuis le rallye des actions a été d’une ampleur historique… 
  • El-Erian Financial Times (Europe), Tuesday, September 29, 2020: Mohamed El-Eria, ancien cadre du FMI, est un des analystes réputés sur les marchés. Il a été un des anciens dirigeants de PIMCO (à l’époque glorieuse de Bill Gross) et est actuellement l’économiste en chef d’Allianz. Dans cet article de l’automne dernier, il était négatif sur les marchés d’actions à court terme sur une base “fondamentaliste pur”. Il prenait cette position tout en reconnaissant que l’approche “fondamentaliste” n’est pas toujours la meilleure approche pour des prévisions à court terme (il parle aussi de l’importance du “gut feeling” et non des approches “fondamentaliste sceptique”, contrarian et chartistes). Pourquoi a-t-il eu (pour l’instant!) complètement tort dans son analyse? Coupable irrationalité des investisseurs ou erreur assez typique du “fondamentaliste pur” qui se trompe dans son analyse des primes de risque? Nous reviendrons sur le sujet.   
  • The Economist Contrarians, 27 novembre 2021: Un article très récent qui insiste sur l’importance de l’approche contrarian sur les marchés. Quand les positions sont très déséquilibrées dans une direction, il peut y avoir un fort mouvement de correction dans l’autre sens si les investisseurs sont pris à contre-pied. Beaucoup de “mouvements techniques” récents sur le marché obligataire s’expliquent par ce phénomène. L’article n’est pas totalement clair sur le sujet, mais il est probable que l’évolution récente de la structure des marchés renforce la nécessité d’une approche contrarian. Il y a eu une diminution de l’importance des market makers traditionnels de nature fondamentaliste et un développement du market making à base d’algorithmes. Ces “high frequency” traders se retirent souvent quand la volatilité augmente. Donc, quand des investisseurs avec des positions importantes sont pris à contre-pied, ils ne trouvent pas de contreparties pour se désengager et le mouvement de marché peut être violent.
  • Finding-Value-In-Following-Trends: Un article intéressant publié dans le Financial Times du 19/09/19 sur les mérites des approches quant fondées sur le “Trend Following” (une forme d’approche chartiste sophistiquée qui cherche à profiter des tendances sur les marchés). Comme discuté en cours, les marchés ont souvent des tendances plus ou moins durables (durables quand il y a mouvement lent et structurel de modification des primes de risque, assez brèves quand le marché  met quelques jours à s’ajuster à une nouvelle). Nous avons insisté sur le fait qu’une tendance ne pouvait pas être régulière: elle est facile à être arbitrée par les investisseurs. D’où le développement de cette industrie des “trends followers”. Mais il est évident que plus ils sont nombreux, plus chaque part du gâteau se réduit… De plus, la dynamique des marchés autour de leur tendance change (accélération, prises de profits…) avec l’intervention de ces arbitragistes. Donc les débats présentés dans cet article ne sont pas surprenants. Comme discuté en cours, sur des marchés parfaitement efficients les prix évolueraient par saut sans tendance (cf le petit graphique du cours indiquant l’évolution théorique du cours des actions suite à un encouragement à l’achat d’actions). Le développement de ces fonds va dans le sens. Mais on peut nourrir les plus grands doutes sur le fait que la taille de ces fonds, et leurs méthodes d’investissement un peu mécaniques, soient suffisantes pour assurer l’efficience des marchés face aux changements tendanciels de primes de risques. Les trends sont probablement toujours là, ils sont simplement un peu plus difficiles à exploiter…
  • France risks being led in wrong direction by the Nordic labour model: Article assez surprenant du Financial Times qui défend en général une très grande flexibilité sur le marché du travail. Cet article de septembre 2017 porte sur les caractéristiques du syndicalisme nordique qui ne se limite pas à la défense de la feuille de paie des « insiders ».
  • NAIRU-The Economist-22/08/20: Un article intéressant de The Economist sur la courbe de Philips (qui, rappelons-le, cherche à établir une relation de court terme entre l’inflation et le taux de chômage). L’article aborde aussi d’autres sujets d’actualité comme l’excès d’épargne et la baisse du taux d’intérêt d’équilibre, sur lesquels nous reviendrons dans le cours. L’article ne défend pas l’idée (absurde…) selon laquelle la relation entre le chômage et l’inflation aurait structurellement disparu, mais cherche à comprendre pourquoi la courbe semble s’être aplatie : l’évolution des prix et des salaires semble moins dépendante à court terme que par le passé du niveau du chômage (cf. ce que nous avons dit dans le cours sur les mystères de l’année 2019, juste avant le COVID, aux Etats-Unis) . Cet aplatissement apparent de la courbe de Philips rend difficile l’estimation du NAIRU (bizarrement, l’article n’utilise d’ailleurs pas explicitement ce terme). Il pourrait cependant s’agir d’un simple retard. Encore traumatisés par la crise financière de 2008-2009, les salariés auraient eu peur d’abuser du pouvoir de négociation retrouvé dans les années de chômage bas qui ont suivi (nous reviendrons dans la partie court terme sur cette question importante des rigidités de comportement au niveau des prix et des salaires qui freinent parfois les ajustements). Dans une autre partie un peu plus difficile à suivre, l’article met aussi en avant un biais d’estimation (selon un mécanisme dit de simultanéité bien connu et redouté des économètres…) : il souligne qu’il y a aussi une autre relation entre les prix et le chômage qui résulte de l’action des banques centrales. Quand les prix sont bas de façon surprenante, les banques centrales baissent les taux et font baisser le chômage. Donc en agissant de façon plus réactive que par le passé (surtout aux Etats-Unis), les banques centrales introduisent une sorte de corrélation apparente non conforme à la courbe de Philips (le chômage en baisse peut aller de pair avec une inflation qui ralentit). Au final, ce sont des questions économico-statistiques complexes, mais il n’y a pas de doute qu’il existe un chômage structurel lié aux facteurs discutés en cours en dessous duquel on ne peut pas durablement descendre ! 
  • Wolf-FT-productivity: Article de juin 2018 dans lequel Martin Wolf, une des meilleures plumes du Financial Times, analyse les paradoxes de la productivité discutés dans le cours. Il rappelle la thèse défendue par de nombreux économistes : le ralentissement de la productivité récent serait bien réel, mais le développement de l’intelligence artificielle pourrait s’accompagner d’une forte ré-accélération dans le futur.
  • Harford-price-on-social-media: Un autre bonne plume du FT qui implicitement insiste un peu plus sur les erreurs de mesure… Il souligne dans cet article d’avril 2018 que le développement de certains services rendus par internet (mais pas tous !) a eu un impact considérable sur le bien-être de la population sans être pris en compte dans les statistiques de pouvoir d’achat ou de PIB (qui ne prend pas en compte ce que l’on appelle le « surplus du consommateur », mais seulement ce qui est effectivement dépensé). Il s’agit avant tout de l’accès aux mails et aux services de recherche sur internet.
  • Mishkin-NAIRU-FT du 110122. Un article très récent traitant entre autre du rôle du NAIRU dans la conduite de la politique monétaire. Mishkin est un économiste américain réputé. Son article illustre ce qui a été dit en cours: le NAIRU est un concept utile à la fois pour l’analyse du long terme (c’est le chômage d’équilibre) et pour l’analyse du court terme: en principe, quand le chômage est inférieur au NAIRU, cela signifie que l’inflation est en voie d’accélération et que la banque centrale doit réagir pour stabiliser la situation. Mishkin considère que la Fed se trompe sur le NAIRU, qui serait aujourd’hui d’après lui nettement supérieur à la fourchette 3,5%-4% soutenue par la Fed. Certains facteurs conjoncturels auraient permis à l’économie américaine de vivre pendant quelques années avec un marché du travail très tendu sans inflation, mais ce ne serait pas une situation d’équilibre (une thèse que l’on trouvait déjà dans l’article de the Economist de 2020). L’avenir nous dira où est la vérité sur le NAIRU… Mais ce qui semble clair, c’est que la Fed n’a pas très bien géré l’accélération récente de l’inflation (et le fait que Jérôme Powell était en campagne pour obtenir le renouvellement de son mandat n’a probablement pas aidé…).
  • The-Eternal-Zero: Cet article publié par The Economist il y a un peu plus d’un an illustre certains points fondamentaux du cours. 1/ A long terme, les banques centrales ne peuvent pas manipuler les taux d’intérêt monétaires. Elles n’ont pas le choix. C’est l’équilibre entre l’épargne et l’investissement qui détermine les taux. 2/ Si l’épidémie COVID accroît la sensibilité des investisseurs aux risques extrêmes, elle peut durablement faire baisser le taux d’intérêt d’équilibre (par hausse de la prime de risque sur le capital investi à coût du capital inchangé). 3/ Les bas taux d’intérêt incitent les gouvernements à s’endetter plus, mais quid si les taux remontent ? (la réponse est qu’il faudrait qu’ils s’endettent à long terme pour se protéger, mais ce point n’est pas discuté dans l’article). 4/ Les bas taux d’intérêt augmentent la richesse des ménages. C’est indiscutable pour la valorisation des « actifs rares » détenus directement par les ménages, surtout la richesse immobilière. Mais à long terme, l’article oublie, comme c’est souvent le cas, que la valeur des entreprises dépend surtout de leurs actifs matériels et immatériels. Le lien avec les taux d’intérêt est en principe plus ténu que ce qui est dit dans l’article. Nous y reviendrons. 
  • News_ LIVE MARKETS-U.S: Commentaire de marché Reuters du 13/01/2022 sur l’évolution du dollar en réponse à un chiffre d’inflation, qui illustre plusieurs thèmes abordées dans la première partie du cours. 1/ Dans le régime actuel de marché, plus d’inflation US est censé faire monter le dollar: c’est parce que le marché fait confiance à la Fed pour lutter contre l’inflation, et donc une mauvaise surprise sur l’inflation fait paradoxalement anticiper une hausse des taux d’intérêt réels. 2/ Ce sont les surprises qui sont importantes. Le chiffre d’inflation publié cette semaine n’était pas bon, mais le marché s’y attendait: donc il est normal que le dollar ne monte pas. 3/ Les positionnements des investisseurs sont à prendre en compte. Le “fondamentaliste” sceptique doit toujours être un peu contrarian…. Il n’y a pas eu de surprises, le dollar n’aurait pas dû bouger. Mais il a baissé car il y avait trop de positions acheteuses que les traders ont souhaité réduire quand le dollar a commencé à baisser (stop-loss). Cela pose une question; ce qui s’est passé est-il un évènement isolé où l’entrée dans un marché “malsain” où le dollar répond de façon bizarre aux nouvelles? Réponse dans les mois qui viennent! 
  • Government-Debt: Cet article publié l’année dernière dans The Economist résume très bien comment la vision dominante chez les économistes a récemment évolué concernant l’endettement public. Le bas niveau des taux d’intérêt a réhabilité le rôle de l’endettement public, à la fois comme instrument de stabilisation à court terme (i.e. soutien de l’activité en période de récession) et, peut-être, comme réponse structurelle à un excédent d’épargne. Mais de nombreuses questions, dont certaines également discutées en cours, continuent de se poser sur la meilleure façon d’utiliser cet instrument puissant, mais parfois dangereux…. 
  • Artus-Coût-du-capital: Enfin un article en français… Patrick Artus est un des économistes français les plus écoutés. Il défend ici l’idée qu’il y aurait une déconnexion anormale entre deux primes de risque : celle perçue par les entreprises quand elles déterminent leur coût du capital et celle véritablement exigée par les épargnants. Cela aurait plusieurs conséquences : d’une part une inflation des valorisations boursières à cause de profits trop élevés et d’autre part des comportements « anti-sociaux » des entreprises (délocalisation, compression des salaires…) cherchant à atteindre leur cible de rendement. Il impute la responsabilité de cette situation malsaine aux « fonds privés du monde anglo-saxon ». Certains éléments de l’analyse sur les causes et les conséquences de cette situation sont de mon point de vue très discutables. Mais le point de départ me semble très important. A long terme, comme discuté dans le cours, il n’y a qu’une prime de risque : le coût du capital soit s’aligner sur les véritables exigences des épargnants en matière de prime de risque. Sinon c’est une sorte d’inefficacité comme le souligne Patrick Artus : des investissements qui créeraient de la valeur pour les actionnaires ne sont pas réalisés. Mais à court terme, pour différentes raisons que nous discuterons en cours, il peut effectivement y avoir une certaine déconnexion. Dans ce cas, la baisse des taux d’intérêt liée à une hausse de l’épargne est transitoirement plus forte que nécessaire : l’équilibre se fait plus difficilement si le ck à droite de l’équation se déconnecte du ck à gauche.
  • Wolf-FT-Fed: Article très récent de Martin Wolf (toujours une des meilleures plumes du Financial Times…) qui est très critique de la politique récemment menée par la Fed (et a les mêmes soupçons que les miens concernant les motivations politiques de J. Powell à l’automne dernier….). Nous reviendrons à la fin du cours sur les conséquences pour les marchés cette année de cette analyse.
  • TheEconomist-SavingGlut-050222: Cet article très récent soutient que le vieillissement démographique maintiendra structurellement les taux d’intérêt à un niveau bas (une fois l’inflation remise sous contrôle). L’argumentation est très proche de ce qui a été dit dans la partie du cours consacrée au rendement du capital à l’équilibre de long terme. Comme souvent avec The Economist, l’analyse économique est exemplaire (avec de nombreuses références à des travaux académique récents). Ceci dit, l’article porte sur l’équilibre épargne-investissement au niveau mondial. Il ne dit rien de l’impact spécifique aux Etats-Unis d’un déficit extérieur important (et donc de l’évolution de la prime de risque de change). 
  • US Gap between Investment and Saving. FT, Thursday, February 17, 2022: Cet article très récent du FT mérite une lecture rapide! Je ne vous demande pas de rentrer dans la finesse de l’analyse statistique, mais l’article illustre deux observations qui sont revenues plusieurs fois dans le cours. 1/ Il y a une égalité comptable stricte qui assure que le solde de la balance des paiements est toujours égal à la somme des capacités de financements des différents secteurs (ménages, entreprises, administrations). 2/ Malheureusement, les statistiques macro-économiques sur lesquelles on s’appuie pour analyser la situation économique ne sont pas toujours fiables et sont souvent massivement révisées. Dans ce cas précis, d’après les statistiques américaines, les US auraient un déficit courant d’environ 800 milliards de dollars, alors que la somme des besoins de financement des différents secteurs ne serait que de 300 milliards de dollars. La différence inexpliquée de 500 milliards de dollars passant dans différentes lignes d’ajustement statistiques…
  • Cash Stockpiles Mount. FT, Wednesday, February 16, 2022: Cet article très récent souligne l’intérêt des enquêtes effectuées auprès des investisseurs pour connaître leur positionnement tactique. La plupart des (bons) analystes utilisent ces enquêtes dans un sens contrarian: les actifs délaissés dans les allocations tactiques ont de bonnes chances de progresser quand les investisseurs souhaiteront déboucler ces positions “shorts”.  C’est ce que dit le dernier gérant interrogé dans le cadre de cet article: “Once we have a clearer understanding of the interest rate path, that will reshuffle the deck,” encouraging investors to spend their dry powder snapping up companies which suddenly look underpriced. Pas sûr que cette fois l’approche contrarian ait raison si la Fed monte beaucoup les taux…