The Macroeconomic Fundamentals Of Portfolio Management 2018/2019

This course is taught in French.

A l’intention des étudiants de Dauphine, avec des conseils pour l’examen.

Vous trouverez ici le plan du cours, l’examen de l’année dernière, ainsi que:

Les slides utilisées en cours
Différents compléments commentés qui reprennent le cours oral, avec parfois un peu plus de détail.
Des articles d’actualité récents illustrant des points discutés en cours.

Slides

Cours du 17/09/18: Présentation générale, besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs”.

Cours du 18/09/18: Suite des besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs”.

Cours du 24/09/18: Fin des besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs” et besoins des “fondamentalistes sceptiques”.

Cours du 25/09/18: Fin des besoins en analyse économique selon les modes d’investissement et début de l’analyse économique du long terme.

Cours du 28/09/18: Taux de chômage structurel et productivité du travail.

Cours du 04/10/18: Croissance potentielle, rendement du capital.

Cours du 11/10/18: Fin du rendement du capital, règle d’or, taux courts d’équilibre.

Cours du 18/10/18: Fin des taux courts d’équilibre, profits d’équilibre.

Cours du 25/10/18: Taux de change d’équilibre de long terme.

Cours du 15/11/18: La dynamique économique de court terme, présentation générale.

Cours du 22/11/18: Fin de la présentation générale du CT et prévisions 2019 pour la zone euro.

Cours du 23/11/18: Fin des prévisions macro 2019 pour la zone euro.

Cours du 29/11/18: Politiques monétaires et marchés en 2019.

Cours du 06/12/18: $/€ en 2019 et conclusions.

Compléments

A l’intersection entre court terme et long terme, https://riskpremium.com/?p=1018: ce post traite de comment l’économie affectée par des chocs peut converger vers son équilibre de long terme. Il utilise pour traiter de questions importantes de politique économique des concepts clefs présentés dans le cours (NAIRU, dynamique des dettes et “suraccumulation”).

1/ Sur la partie « long terme » du cours.

Une discussion des déterminants du taux de chômage d’équilibre, le NAIRU qui assure la stabilité de l’inflation (thème traité le 28/09/2018). Les points clefs que vous devez retenir sont ceux du cours oral : importance de l’organisation de la protection sociale, du coût du travail des travailleurs non qualifiés (salaire minimum), du degré de flexibilité des salaires et des gains de productivité (à court terme, mais pas à long terme). Cette note traite aussi du salaire d’efficience, qui n’a pas discuté dans le cours oral et qui ne fait pas partie du programme !, et approfondit un peu – sans conclure ! – la question de l’efficacité relative de différents modes de négociations salariales. (NAIRU.pdf)
Des extraits d’une publication de Goldman Sachs (octobre 2015) traitant du paradoxe de la productivité (cours du 28/09/2018). Vous devez lire les six premières pages, avec l’interview de Gordon (économiste célèbre et chef de file des « techno-pessimistes ») et la contribution intéressante du chief economist de GS. Ce dernier reprend deux thèmes discutés en cours : l’insuffisance prise en compte de l’amélioration de la qualité des produits et les biais induits par l’apparition de produits gratuits financés par la publicité (et qui n’apparaissent pas dans le PIB). (extrait-productivity-GS-2015.pdf)
Une étude « exhaustive » récente du FMI sur le ralentissement surprenant des gains de productivité depuis une dizaine d’année. Elle est longue et technique, et je ne vous demande pas de la lire. Vous pouvez vous limiter à « l’executive summary » de deux pages (pages 5 et 6). Le FMI n’accorde qu’une faible place à la question des erreurs de mesure et insiste sur le ralentissement de l’investissement depuis la crise. Question ouverte ! (IMF-productivity-avril2017.pdf)
Une étude très intéressante publiée à la fin de 2017 sur le rendement à long terme du capital, avec à la fois des travaux statistiques originaux et la discussion de thèmes d’actualité sur le lien rendement du capital-croissance. Ces thèmes sont traités dans mon cours (cours du 04/10/2018). Pas d’obligation de lire ce texte assez austère, mais le papier peut intéresser certains étudiants souhaitant approfondir ces questions (Rate-of-return-on-everything.pdf)
Un article paru il y a un an dans la Revue d’Economie Financière, qui revient sur les déterminants du rendement du capital et la règle d’or (sujet traité le 11/10/18). Cet article contient trois parties et seules les deux premières ont un lien très direct avec le cours (le lien entre croissance et épargne et la question de la suraccumulation). La dernière partie traite de quelques interventions publiques sur les marchés, notamment de la potentiellement catastrophique politique de « bail-in » des institutions financières en difficulté. Ce sont des questions fondamentales aujourd’hui, mais elles ne font pas partie de mon cours. Donc pas d’obligation de lire cette troisième partie…. (Epargne_oct.2016_Davanne.pdf).
Des précisions concernant l’effet “Balassa-Samuelson” et les élasticités-prix du commerce extérieur. Mes slides du cours du 25/10 mentionnaient ces deux compléments que j’ai oublié de distribuer.( complements-change-LT.pdf)

2/ Sur la partie « court terme » du cours.

Un discours très récent du président de la Fed, James Powell, sur les tendances de l’inflation aux Etats-Unis, les déterminants du taux de chômage d’équilibre, et la conduite de la politique monétaire dans un contexte incertain. Ce texte est très intéressant et nous reviendrons dessus quand nous aborderons les tendances économiques à court terme (à la fois d’un point de vue théorique et en discutant les perspectives 2019) (Discours-Powell-02102018.pdf).
Une présentation rédigée, et parfois plus développée, du cours oral portant sur la dynamique économique à court terme. La première partie (« La faiblesse des forces de rappel ») explique pourquoi l’économie a du mal à converger vers son équilibre de long terme. Je pense qu’il est important de connaître les mécanismes décrits, mais cette partie semblera théorique et ardue à beaucoup, et il n’y aura pas de question spécifique sur cette partie à l’examen. Dans la deuxième partie sur les conséquences de la faiblesse des forces de rappel, il y a un long développement non traité en cours oral sur l’analyse dite néo-classique de l’investissement des entreprises. Cette partie C-2 subtile peut intéresser les étudiants attirés par l’analyse économique, mais elle n’est pas au programme. La troisième partie sur la prévision économique à court terme est proche du cours oral et des slides (mact19).
Les deux supports pour la discussion des perspectives 2019 (diagramme expliquant comment « tirer le fil de la pelote », prévisions commentées de la Commission Européenne). (DiagrammePrevision.pdf et Prévisions Commission européenne-2019-commentaires.pdf).

3/ Sur la partie « techniques de prévision financière » du cours (pour mémoire, cette partie est traitée en deux temps : au début du cours et à la fin en discutant les perspectives 2019).

Le travail du « fondamentaliste pur ». Un point central sur lequel nous avons insisté est la volatilité des primes de risque. Nous avons souligné, et souligneront à nouveau en parlant des perspectives 2019, qu’en dépit d’une abondante littérature économique, le discours sur les primes de risque, notamment obligataires, est souvent assez naïf. Un complément présente de façon plus détaillée qu’en cours le CAPM qui illustre pourquoi « volatilité » et « risque » sont deux concepts très différents (CAPM.pdf, thème fondamental traité le 17/09/2018 et le 18/09/2018).
Les autres styles de gestion, plutôt orientés à court terme. Ce complément rappelle les styles de gestion qui ne sont pas de type « fondamentaliste pur » et détaille comment, classe d’actif par classe d’actif, les « fondamentalistes sceptiques » utilisent l’information (thème traité le 24/09/2018 et le 25/09/2018). Ces deux questions sont au coeur du cours oral et des slides, et doivent être bien maîtrisées. (Compl_Prev_Prix_Actifs.pdf)
Le bon panachage des différentes techniques de prévisions financières/gestion selon l’horizon d’investissement et le type de marché (« sain » ou pas….). Le chapitre sur la prévision financière publié dans le livre « Allocation d’actifs, théories et pratiques » présente de façon un peu différente que dans mon cours oral et les slides les techniques de prévisions financières. Il fait le lien entre les techniques de prévision financière et les éléments explicatifs de la dynamique des marchés. Il insiste à nouveau sur la volatilité des primes de risque et la difficulté qu’ont les marchés à absorber efficacement et sans heurts les déformations de primes de risque (Prev_Prix_Actifs.pdf).

De façon générale, que devez-vous retenir sur cette troisième partie du cours (les techniques de gestion financière)? Le champ est vaste, complexe et le sujet ne fait l’objet d’aucun consensus académique. Mes exigences ne seront pas excessives :

Vous devez connaître les relations fondamentales de valorisation (rôle joué par les fondamentaux économiques et les primes de risque). Celles-ci ne sont pas nécessairement très utiles pour avoir de bonnes performances de gestion à très court terme, mais elles permettent de comprendre où devraient se situer les différents cours sur des marchés efficients où les investisseurs arbitrent rationnellement entre les différentes classes d‘actifs. Plus l’horizon de gestion/prévision est long, plus il est raisonnable d’anticiper un retour des cours vers un niveau « fondamental ». Pour mémoire, dans le temps limité dévolu à ce cours, nous avons complètement fait l’impasse sur un sujet important: le risque de défaut des entreprises et les formules de valorisation qui en découlent pour les obligations qu’elles émettent.
Vous devez comprendre qu’il y a deux types de valorisation d’équilibre. Celles de très long terme qui supposent un retour de l’économie (chômage, profits, taux monétaires…) à l’équilibre et celles de court terme qui intègrent rationnellement les déséquilibres économiques (par exemple, sur le marché des changes il y a un taux de change d’équilibre de long terme et un taux de change « fondamental » de court terme intégrant l’effet d’overshooting).
Vous devez comprendre que les prévisions à long terme sur les marchés financiers doivent s’appuyer sur une approche “fondamentaliste pur”, tandis que l’investisseur à court terme est surtout intéressé par l’analyse de ce qui fait bouger les marchés (surprises sur les fondamentaux, flux, mouvements techniques…). D’où les différents styles de gestion orientés à court terme.

Une question complexe est celle du panachage optimal des différentes techniques de prévisions financières pour des horizons intermédiaires (ni à très court terme, ni à long terme) et selon le type de marché (plus ou moins « sain »):

Comment faire des prévisions financières sur le « court-moyen terme » (disons un an)? Cet horizon est-il suffisant pour privilégier une approche “fondamentaliste pur” ? Oui et non… Il faut certainement s’appuyer sur les relations fondamentales de valorisation qui jouent déjà un rôle essentiel à cet horizon. Mais comment utiliser ces relations? Pour la partie hors primes de risque (politiques monétaires, profits, taux de change d’équilibre…), il faut supposer que les marchés auront convergé sur l’analyse que vous faites de l’environnement macroéconomique. Par exemple, dans la dernière séance, pour prévoir les taux à 10 ans dans un an, on tenait compte d’un scénario de politique monétaire et de la moyenne attendue pour les taux courts pour la période comprise entre un an et 11 ans (celle qui sera prise en compte par les investisseurs dans un an). Une question plus difficile porte parfois sur la “prime de risque” à prendre en compte à cet horizon dans ces relations de valorisation. Souvent, il n’y a pas de véritable sujet: votre vision de la prime de risque d’équilibre est assez consensuelle sur les marchés et donc elle sera utilisée dans les relations de valorisation pour évaluer le prix d’équilibre à cet horizon d’un an. Mais une difficulté apparaît si vous pensez avoir identifié un changement structurel de prime de risque que le marché, à en juger notamment par les commentaires des autres analystes, ne semble pas prendre en compte. Pour mémoire, cela nous semble être aujourd’hui le cas sur les obligations d’Etat (primes de risque négatives?) et le dollar (primes de risque fortement positives, hors périodes de doutes sur la pérennité de la zone euro). Quelles primes de risque intégrer à l’horizon d’un an dans ce type de situation? Probablement un mélange des deux, avec une analyse subtile du degré de convergence vers la “vraie” prime de risque que vous pensez avoir bien analysée.
Le type de marché (voir la slide finale du cours). Les marché peuvent être plus ou moins volatiles, avec des mouvements techniques plus ou moins violents, et des tendances plus ou moins apparentes. Ils peuvent aussi répondre plus ou moins rationnellement aux nouvelles, ce qui peut modifier l’utilité respective des approches “fondamentalistes sceptiques”, “chartistes” ou “contrarian” pour l’investisseur à court terme. Nous avons brièvement soutenu en cours que cette question du type de marché était probablement très liée à la question précédente des primes de risque: un marché peut avoir un comportement très chaotique quand il cherche à s’adapter à un changement structurel mal identifié des primes de risque requises par les investisseurs.

Ces deux questions en partie liées (méthodes de prévisions à un an, prise en compte du type de marché – “sain” ou non) ne font pas partie du programme pour l’examen. Elles sont complexes et ne font l’objet d’aucun consensus professionnel ou académique. J’ai abordé ces questions pendant quelques séances pour vous sensibiliser à ces questions de primes de risque: elles expliquent une bonne partie des évolutions de marché, et pourtant elles font l’objet de beaucoup moins de recherches (professionnelles ou académiques) que les autres fondamentaux (politiques monétaires, profits, taux de change d’équilibre ou probabilités de défauts…).

Articles d’actualité

Why Warren Buffett is right, but so wrong: Article intéressant publié dans le Financial Times le 6/09/17 qui développe un thème sur lequel je reviendrai : les conséquences très négatives du rôle central joué par les benchmarks dans la gestion financière. Les indices font certes mieux que la gestion active, mais de façon perverse une des raisons de ce résultat est que la gestion active est beaucoup trop entravée par les benchmarks ! L’auteur applique cette critique à la gestion en actions, mais on peut la généraliser à la gestion diversifiée (avec des benchmarks du type 50% un indice action et 50% un indice obligataire). J’y reviendrai.
Wall Street titans grow wary of ageing rally in US stocks: Article publié dans le Financial Times le 14/09/17 qui offre une bonne illustration du style de gestion « contrarian ». De nombreux investisseurs « contrarian » ne sont pas inquiets concernant le marché des actions US justement parce que les autres le sont et que beaucoup d’investisseurs semblent sous-investis en actions. De fait, on a assisté à la fin de l’année dernière à une progression impressionnante des marchés actions US. J’y reviendrai.
BoAML-survey: Article publié dans le Financial Times le 19/09/18 qui décrit les derniers résultats d’une enquête influente sur les marchés. Les « fondamentalistes sceptiques » ont besoin d’identifier les consensus de marché sur les fondamentaux (croissance, inflation, risques géopolitiques….) pour anticiper d’éventuelles surprises. L’enquête mensuelle de Bank of America Merrill Lynch offre un bon aperçu des anticipations des gestionnaires de fonds (qui sont peut-être aujourd’hui trop pessimistes sur les tendances de l’économie européenne : voir la suite du cours…). D’autres enquêtes sont également largement utilisées pour identifier les consensus de marché (par exemple la publication mensuelle « consensus forecast »). Par ailleurs, les « contrarians » analysent les positions tactiques des autres investisseurs et se méfient des « crowded trades », c’est-à-dire des positions très (trop) consensuelles. Cette enquête, avec d’autres indicateurs que nous discuterons, fournit une information utile sur ces « crowded trades » (par exemple les positions haussières sur le dollar semblent un peu inquiétantes car excessives. Nous y reviendrons).
USMonetary-policy: Article publié sur Thomson Reuters le 21/09/18. Cet article souligne plusieurs points intéressants sur la situation actuelle, sur lesquels nous reviendrons. Il illustre également la naïveté de beaucoup d’analyses concernant les primes de risque obligataires et la pente de la courbe des taux d’intérêt. La phrase sur “the usual nature of bond markets, which should reward investors who commit money for a longer time” n’a guère de sens: les investisseurs ne s’engagent pas sur le long terme car ils peuvent revendre leurs obligations en bourse. La question est donc celle de la volatilité du cours des obligations et de la différence entre risque et volatilité….
Financial Times (Europe), Tuesday, September 25, 2018, Fed Policy: Un article abordant les liens entre la politique monétaire US et les taux longs. Plusieurs points intéressants en lien avec mon cours. 1/ Certains analystes pensent que nous sommes déjà dans un régime ambigu concernant l’impact des surprises sur la politique monétaire (question importante pour les “fondamentalistes sceptiques », voir le cours du 24/09/18) : “However, some analysts and investors argue that a more hawkish central bank that tightens interest rates more aggressively should instead subdue longer-term bond yields, as it signals that the Fed is acting preemptively to slow growth and forestall inflation”. Intéressant, mais peu probable…. 2/ Comme souvent, les futures sont utilisés dans cet article pour mesurer les anticipations concernant la politique monétaire : “the yield of the Eurodollar futures contract for December 2019 — a derivative that allow traders to bet on where interest rates are heading — has jumped to a four-year high of 3.15 per cent”. Mais c’est pas si simple! Les futures sont aussi affectés par les primes de risque (il y a évidemment des relations d’arbitrage entre les futures et les obligations). Donc quand les taux longs augmentent à cause des primes de risque, les futures augmentent aussi même si les anticipations de politique monétaire n’ont en réalité pas bougé. La lecture des cours des futures est en fait assez subtile. J’y reviendrai en parlant de 2019.
Nordic vision could lead Macron’s France in wrong direction: Article assez surprenant du Financial Times qui défend en général une très grande flexibilité sur le marché du travail. Cet article de septembre 2017 sur les caractéristiques du syndicalisme nordique qui ne se limite pas à la défense de la feuille de paie des « insiders ».
Wolf-FT-productivity: Article de juin 2018 dans lequel Martin Wolf, une des meilleures plumes du Financial Times, analyse les paradoxes de la productivité discutés dans le cours. Il rappelle la thèse défendue par de nombreux économistes : le ralentissement de la productivité récent serait bien réel, mais le développement de l’intelligence artificielle pourrait s’accompagner d’une forte ré-accélération dans le futur.
Harford-price-on-social-media: Un autre bonne plume du FT qui implicitement insiste un peu plus sur les erreurs de mesure… Il souligne dans cet article d’avril 2018 que le développement de certains services rendus par internet (mais pas tous !) a eu un impact considérable sur le bien-être de la population sans être pris en compte dans les statistiques de pouvoir d’achat ou de PIB (qui ne prend pas en compte ce que l’on appelle le « surplus du consommateur », mais seulement ce qui est effectivement dépensé). Il s’agit avant tout de l’accès aux mails et aux services de recherche sur internet.
September 26, 2018, Plender-Market-Analysis: Réflexions d’un des éditorialistes du FT sur les tendances un peu paradoxales des marchés la veille de la hausse des taux de la Fed. Il s’agit d’un commentateur expérimenté et on voit qu’il cherche en partie à faire une synthèse entre des styles de gestion différents. Sur les obligations, il commence en effet son article par une approche « contrarian », avant d’expliquer pourquoi dans ce cas précis il préfère cependant s’appuyer sur des raisonnements plutôt fondamentaux: « Net short positions in US Treasuries are at record levels. Indeed, this must surely be one of the most crowded trades, perhaps the most crowded trade, in global markets. That would normally be a very good reason to question the underlying logic. But on this occasion I suspect the conventional wisdom might just be right”. Nous reviendrons sur les différents thèmes abordés dans cet article, notamment la question difficile des taux de change, à la fin du cours en abordant les prévisions 2019. On peut cependant noter que dans ce cas précis, l’approche contrarian a fonctionné dans un premier temps : suite à la hausse de taux sans surprise de la Fed le 26/09 en soirée, les taux longs américains ont dans un premier temps plutôt baissé….
Federal Reserve feeling the heat – the economist: Article publié le 15 septembre dans The Economist qui résume bien quelques interrogations fondamentales que pose la situation économique actuelle aux Etats-Unis. Où est le taux de chômage structurel (il y a six ans, la Fed le mettait à 5,6% maintenant à 4,5% tout en observant peu de risques inflationnistes au taux actuel inférieur à 4%….). Où est la croissance tendancielle (quid des gains de productivité ?). Le discours très récent de Jerome Powell (voir dans la partie complément) donne la réponse actuelle de la Fed à ces questions.
Regle-or-Financial Times (Europe) _ Wednesday, September 27, 2017 _ 20: Une illustration de la mauvaise compréhension fréquente de la règle d’or. Dans une chronique publiée l’année dernière, le chief economist d’Allianz soutenait que, “on the basis of economic logic”, les taux longs devaient converger à long terme vers la croissance économique nominale (lignes mises en rouge). Mais absolument rien dans la théorie économique ne dit que c’est nécessairement le cas !
forwards-previsions-FT231118: Rubrique “Tail Risk”. Article soutenant que les investisseurs ont sensiblement revu à la baisse leurs anticipations de taux pour la fin 2019 et n’attendent plus que une ou deux hausses de la Fed l’année prochaine. Le problème, c’est que les futures utilisés contiennent probablement une prime de risque négative, et que cette dernière est probablement devenue encore plus négative depuis quelques semaines avec les turbulences des marchés d’actions.
The Economist, May 26, 2018: Article intéressant qui explique l’une des raisons pour lesquelles les primes de risque sur les obligations à long terme peuvent être négatives. Si les obligations montent lorsque les actions chutent, les investisseurs peuvent acheter des obligations en tant qu’instruments de couverture. Cet article montre que les obligations à 10 ans sont de meilleurs outils de couverture que les obligations à 2 ans. En d’autres termes, lorsque nous comparons deux instruments de couverture, plus c’est volatile, mieux c’est! Risques et volatilités sont deux concepts assez différents (voir le complément sur le CAPM).