The Macroeconomic Fundamentals of Portfolio Management 2017/2018

This course is taught in French.

A l’intention des étudiants de Dauphine, avec des conseils pour l’examen.

Vous trouverez ici le plan du cours, le sujet de l’examen de l’année précédente, et des liens vers des dossiers dropbox, pour:

 Les compléments et articles sont rapidement présentés ici:

Compléments  

1/ Sur la partie « long terme » du cours.

  • Une discussion des déterminants du taux de chômage d’équilibre, le NAIRU qui assure la stabilité de l’inflation (thème traité le 27/09/2017). Les points clefs que vous devez retenir sont ceux du cours oral : importance de l’organisation de la protection sociale, du coût du travail des travailleurs non qualifiés (salaire minimum), du degré de flexibilité des salaires et des gains de productivité (à court terme, mais pas à long terme). Cette note traite aussi du salaire d’efficience, qui n’a pas discuté dans le cours oral et qui ne fait pas partie du programme !, et approfondit un peu – sans conclure ! – la question de l’efficacité relative de différents modes de négociations salariales. (NAIRU.pdf)
  • Des extraits d’une publication de Goldman Sachs (octobre 2015) traitant du paradoxe de la productivité. Vous devez lire les six premières pages, avec l’interview de Gordon (économiste célèbre et chef de file des « techno-pessimistes ») et la contribution intéressante du chief economist de GS. Ce dernier reprend deux thèmes discutés en cours : l’insuffisance prise en compte de l’amélioration de la qualité des produits et les biais induits par l’apparition de produits gratuits financés par la publicité (et qui n’apparaissent pas dans le PIB). (extrait-productivity-GS-2015.pdf)
  • Une étude « exhaustive » récente du FMI sur le ralentissement surprenant des gains de productivité depuis une dizaine d’année. Elle est longue et technique, et je ne vous demande pas de la lire. Vous pouvez vous limiter à « l’executive summary » de deux pages (pages 5 et 6). Le FMI n’accorde qu’une faible place à la question des erreurs de mesure et insiste sur le ralentissement de l’investissement depuis la crise. Question ouverte ! (IMF-productivity-avril2017)
  • Un article paru il y a un an dans la Revue d’Economie Financière, qui revient sur les déterminants du rendement du capital et la règle d’or (sujet traité le 5/10/17). Cet article contient trois parties et seules les deux premières ont un lien très direct avec le cours (le lien entre croissance et épargne et la question de la suraccumulation). La dernière partie traite de quelques interventions publiques sur les marchés, notamment de la potentiellement catastrophique politique de « bail-in » des institutions financières en difficulté. Ce sont des questions fondamentales aujourd’hui, mais elles ne font pas partie de mon cours. Donc pas d’obligation de lire cette troisième partie…. (2016_Davanne.pdf).

2/ Sur la partie « court terme »  du cours.

  • Les supports pour la discussion des perspectives 2018 (diagramme expliquant comment « tirer le fil de la pelote », prévisions de la Commission Européenne – dans une version commentée et dans une version rappelant les évolutions depuis 2009). (DiagrammePrevision.pdf,  Prévisions_ Commission_ européenne_commentées-2018.pdf et Prévisions_ Commission_ européenne-2018.pdf )
  • Une présentation rédigée, et parfois plus développée, du cours oral portant sur la dynamique économique à court terme (mact18.pdf). La première partie (« La faiblesse des forces de rappel ») explique pourquoi l’économie a du mal à converger vers son équilibre de long terme. Je pense qu’il est important de connaître les mécanismes décrits, mais cette partie semblera théorique et ardue à beaucoup, et il n’y aura pas de question spécifique sur cette partie à l’examen.  Dans la deuxième partie sur les conséquences de la faiblesse des forces de rappel, il y a un long développement non traité en cours oral sur l’analyse dite néo-classique de l’investissement des entreprises. Cette partie C-2 subtile peut intéresser les étudiants attirés par l’analyse économique, mais elle n’est pas au programme. La troisième partie sur la prévision économique à court terme est proche du cours oral et des slides.

3/ Sur la partie « techniques de prévision financière » du cours.

  • Le travail du « fondamentaliste pur ». Un point central sur lequel nous avons insisté est la volatilité des primes de risque. Nous avons souligné qu’en dépit d’une abondante littérature économique, le discours sur les primes de risque, notamment obligataires, est souvent assez naïf. Un complément présente de façon plus détaillée qu’en cours le CAPM qui illustre pourquoi « volatilité » et « risque » sont deux concepts très différents (thème traité le 13/09/2017 et le 14/09/2017).
  • Les autres styles de gestion, plutôt orientés à court terme. Ce complément rappelle les styles de gestion qui ne sont pas de type « fondamentaliste pur » et détaille comment, classe d’actif par classe d’actif, les « fondamentalistes sceptiques » utilisent l’information. Ces deux questions sont au coeur du cours oral et des slides, et doivent être bien maîtrisées. (Compl_Prev_Prix_Actifs_2017.pdf)
  • Le bon panachage des différentes techniques de prévisions financières/gestion selon l’horizon d’investissement et le type de marché (« sain » ou pas….). Le chapitre sur la prévision financière publié dans le livre « Allocation d’actifs, théories et pratiques » présente de façon un peu différente que dans mon cours oral et les slides les techniques de prévisions financières. Il fait le lien entre les techniques de prévision financière et les éléments explicatifs de la dynamique des marchés. Il insiste sur la volatilité des primes de risque et la difficulté qu’ont les marchés à absorber efficacement et sans heurts les déformations de primes de risque (Prev_Prix_Actifs.pdf).

De façon générale, que devez-vous retenir sur ces questions de techniques de gestion financière ? Le champ est vaste, complexe et le sujet ne fait l’objet d’aucun consensus académique. Mes exigences ne seront pas excessives :

  • Vous devez connaître les relations fondamentales de valorisation (rôle joué par les fondamentaux économiques et les primes de risque). Celles-ci ne sont pas nécessairement très utiles pour avoir de bonnes performances de gestion à court terme, mais elles permettent de comprendre où devraient se situer les différents cours sur des marchés efficients où les investisseurs arbitrent rationnellement entre les différentes classes d‘actifs. Plus l’horizon de gestion/prévision est long, plus il est raisonnable d’anticiper un retour des cours vers un niveau « fondamental ».
  • Vous devez comprendre qu’il y a deux types de valorisation d’équilibre. Celles de très long terme qui supposent un retour de l’économie (chômage, profits, taux monétaires…) à l’équilibre et celles de court terme qui intègrent rationnellement les déséquilibres économiques (par exemple, sur le marché des changes il y a un taux de change d’équilibre de long terme et un taux de change « fondamental » de court terme intégrant l’effet d’overshooting).
  • Vous devez comprendre que l’investisseur de court terme est surtout intéressé par l’analyse de ce qui fait bouger les marchés (surprises sur les fondamentaux, flux, mouvements techniques…). D’où les différents styles de gestion orientés à court terme.

Une question complexe est celle du panachage optimal de ces différentes techniques selon le type de marché (plus ou moins « sain ») et l’horizon. La question la plus difficile porte sur le « court-moyen terme » (un an) : cet horizon est-il suffisant pour privilégier une approche fondamentaliste ? Quid si les primes de risque connaissent des évolutions atypiques et difficiles à analyser (le dollar et les obligations d’Etat aujourd’hui…) ? Je n’ai fait qu’effleurer cette question dans les slides et le cours oral. Pour l’examen final, ce sont les slides qui constituent la référence principale, et je n’attends donc pas de vous une grande précision sur ce sujet du bon panachage des méthodes aux horizons intermédiaires (ni très court terme, ni long terme…).

Articles d’actualité

  •  Why Warren Buffett is right, but so wrong. Article intéressant publié dans le Financial Times le 6/09 qui développe un thème sur lequel je reviendrai : les conséquences très négatives du rôle central joué par les benchmarks dans la gestion financière. Les indices font certes mieux que la gestion active, mais de façon perverse une des raisons de ce résultat est que la gestion active est beaucoup trop entravée par les benchmarks ! L’auteur applique cette critique à la gestion en actions, mais on peut la généraliser à la gestion diversifiée (avec des benchmarks du type 50% un indice action et 50% un indice obligataire). J’y reviendrai.
  • Wall Street titans grow wary of ageing rally in US stocks. Article publié dans le Financial Times le 14/09 qui offre une bonne illustration du style de gestion « contrarian ». De nombreux investisseurs « contrarian » ne sont pas inquiets concernant le marché des actions US justement parce que les autres le sont et que beaucoup d’investisseurs semblent sous-investis en actions.
  • general-assessment-of-the-macroeconomic-situation-oecd-economic-outlook-june-2017-WAGES. Encadré publié dans les prévisions les plus récentes de l’OCDE (juin 2017) pour tenter d’expliquer pourquoi les salaires ne s’accélèrent pas en dépit d’un taux de chômage bas dans certains pays.
  • Nordic vision could lead Macron’s France in wrong direction. Article assez surprenant du Financial Times qui défend en général une très grande flexibilité sur le marché du travail. Cet article insiste sur les caractéristiques du syndicalisme nordique qui ne se limite pas à la défense de la feuille de paie des insiders.
  • Financial Times (Europe) _ Thursday, September 21, 2017 _ 19. Une description des évolutions de marché comme le FT en fait tous les jours. J’ai choisi cet extrait particulier car il illustre bien l’approche “fondamentaliste sceptique” (voir les quelques lignes en rouge). Les stratégistes actions de Morgan Stanley sont optimistes à court terme sur l’évolution du marché américain. Pourquoi ? Pas à cause des valorisations (approche « fondamentaliste pure »), mais parce qu’ils pensent que les profits du 3ème trimestre, publiés dans la première quinzaine d’octobre surprendront favorablement (approche « fondamentaliste sceptique »).
  • Regle-or-Financial Times (Europe) _ Wednesday, September 27, 2017 _ 20. Une illustration de la mauvaise compréhension fréquente de la règle d’or. Le chief economist d’allianz soutient que les taux longs doivent converger à long terme vers la croissance économique nominale (lignes mises en rouge). Mais absolument rien dans la théorie économique ne dit que c’est nécessairement le cas !
  • net-short-USbonds. L’approche contrarian a beaucoup de sens et est très utilisée, en complément des autres approches, par les investisseurs expérimentés. Cela a conduit certaines banques à développer des enquêtes pour mesurer les positions tactiques des investisseurs. Cet article publié par Reuters indique que d’après une enquête réalisée par JPMorgan les shorts « tactiques » obligataires sont à des niveaux très élevés. Les « contrarian » prennent cela comme un signal d’achat….
  • A big US earnings beat looks like a slam dunk but don’t forget wages. Illustration du jeu subtil que jouent les fondamentalistes sceptiques. Quand une surprise est attendue (ici les résultats meilleurs qu’attendus pour les entreprises US au 3ème trimestre), est-on sûr que ce sera vraiment une surprise ? Par ailleurs, cet article a probablement raison sur le fait que les surprises les plus importantes à surveiller concernent à l’heure actuelle les salaires.
  • Setting policy in the dark. Article intéressant sur les incertitudes actuelles des banques centrales. De façon étrange, cet article présente cependant une version complètement démodée de la courbe de Philips… J’y reviendrai.
  • Economist-competition. Un article récent de The Economist qui insiste sur les questions difficiles que pose la réduction apparente de la compétition dans beaucoup de secteurs. Les pouvoirs publics ont un équilibre difficile à trouver entre garder un haut niveau de compétition et laisser prospérer les entreprises les plus efficaces.
  • Economist-MA-131007. Un article récent de The Economist sur l’impact négatif pour les actionnaires de la plupart des OPA. Une illustration du fait que le contrôle des managers est imparfait et peut conduire à une destruction de valeur pour les actionnaires (ceci dit, l’OPA trop chère enrichit les actionnaires de la cible…. Au niveau macroéconomique, le problème est celui des différentes inefficacités et gaspillage qui peuvent intervenir dans la fusion, comme par exemple les commissions des banques d’affaire et des avocats….).
  • Economist-bigtech. Un article récent et provocateur de The Economist qui s’interroge sur les sur-profits des grandes entreprises technologiques (i.e. rentabilité du capital investi – y compris en R&D – très supérieure au coût du capital) et la possibilité de réguler ces profits comme le sont les profits des entreprises de service public en situation de quasi-monopole.
  • Modern monopolists are redefining competition. Un autre article du FT sur le même thème d’actualité: les surprofits des géants de la tech et leurs implications économiques.
  • Survival of US profitability miracle depends on wages. Article intéressant qui pose bien la problématique clef pour juger de la surévaluation éventuelle de la bourse US. Une question centrale est celle des raisons pour lesquelles les profits des entreprises sont très élevés. Est-ce lié à des facteurs conjoncturels, notamment le chômage qui a pesé après la crise financière sur le pouvoir de négociation des salariés dans de nombreux pays, ou à deux facteurs structurels fondamentaux (meilleur contrôle des managers par les actionnaires et augmentation du pouvoir de marché des entreprises du fait des concentrations et de l’émergence de monopoles naturels dans la tech) ? En d’autres termes, la question est de savoir si les entreprises seront capables de conserver leurs marges élevées quand les salaires commenceront à s’accélérer.
  • Investors and Fed disagree. Article du FT qui illustre l’erreur de raisonnement trop fréquente mentionnée dans le cours : NON, les « futures » ne reflètent pas les anticipations (nécessité de prendre en compte les primes de risque). Difficile de savoir si aujourd’hui les investisseurs sont réellement en désaccord avec les dernières prévisions de la Fed publiées en septembre.
  • Fed weighs benign impact of rate rises on markets. Un article subtil et un peu ancien (juin dernier), mais qui pourrait rester longtemps d’actualité…. Il fait écho à un thème développé à plusieurs reprises pendant le cours. Beaucoup de forces liées à l’équilibre entre l’épargne et l’investissement (vieillissement…) militent pour des taux d’intérêt d’équilibre plus bas que par le passé au niveau mondial. Mais un élément subtil jouant en sens contraire en ce qui concerne spécifiquement les taux monétaires est la forte demande pour les obligations à long terme et l’écrasement de la pente des taux. Ces niveaux de taux longs bas soutiennent l’économie et peuvent à terme forcer les banques centrales à monter plus fort les taux courts pour éviter un emballement de la croissance (donc les taux en moyenne pourraient effectivement  être plus bas que par le passé, mais surtout pour les taux longs et moins pour les taux courts). Dans le même esprit, comme longuement développé en cours, il est possible qu’une faiblesse structurelle du dollar force également la Fed à durcir sa politique monétaire dans la durée plus que les marchés ne l’anticipent à l’heure actuelle (mais symétriquement les évolutions sur le marché des changes pourraient retarder la normalisation de la politique de la BCE).
  • Treasury shift sparks debate on rates. Article très récent du FT et dans le même esprit que le précédent. Il traduit une prise de conscience progressive du fait que la forte demande pour les obligations longue pourrait contraindre la Fed à monter les taux courts plus que certains ne l’anticipent. ” Some analysts predict a quicker pace of interest rate rises by the Fed should long-term yields remain contained and foster accommodative financial conditions, such as encouraging greater long term borrowing by companies”.

Olivier Davanne

November 29, 2017