The Macroeconomic Fundamentals Of Portfolio Management 2020/2021

This course is taught in French.

A l’intention des étudiants de Dauphine, avec des conseils pour l’examen.

Vous trouverez ici le plan du cours, l’examen de l’année dernière, ainsi que:

  • Les slides utilisées en cours
  • Différents compléments commentés qui reprennent le cours oral, avec parfois un peu plus de détail.
  • Des articles d’actualité récents illustrant des points discutés en cours.

Slides

Cours du 17/09/20: Présentation générale, besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs”.

Cours du 24/09/20: Suite des besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs”.

Cours du 01/10/20: Fin des besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs” et besoins des “fondamentalistes sceptiques”.

Cours du 08/10/20: Fin des besoins en analyse économique selon les modes d’investissement et début de l’analyse économique du long terme.

Cours du 15/10/20: Taux de chômage structurel.

Cours du 22/10/20: Productivité du travail, croissance potentielle et début du rendement du capital.

Cours du 29/10/20:  Suite du rendement du capital.

Cours du 12/11/20:  Règle d’or et taux courts d’équilibre.

Cours du 19/11/20:  Fin des taux courts d’équilibre et profits d’équilibre.

Cours du 26/11/20:  Taux de change d’équilibre.

Cours du 03/12/20:  Analyse du court terme, présentation générale.

Cours du 10/12/20:  Début des prévisions 2021 pour la zone euro.

Cours du 17/12/20:  Fin des prévisions 2021 pour la zone euro, conclusions générales.

Compléments 

1/ Sur la partie « long terme » du cours.

  • Une discussion des déterminants du taux de chômage d’équilibre, le NAIRU qui assure la stabilité de l’inflation (thème traité le 15/10/2020). Les points clefs que vous devez retenir sont ceux du cours oral : importance de l’organisation de la protection sociale, du coût du travail des travailleurs non qualifiés (salaire minimum), du degré de flexibilité des salaires et des gains de productivité (à court terme, mais pas à long terme). Cette note traite aussi du salaire d’efficience, qui n’a pas discuté dans le cours oral et qui ne fait pas partie du programme !, et approfondit un peu – sans conclure ! – la question de l’efficacité relative de différents modes de négociations salariales. (NAIRU.pdf)
  • Une étude très intéressante publiée à la fin de 2017 sur le rendement à long terme du capital, avec à la fois des travaux statistiques originaux et la discussion de thèmes d’actualité sur le lien rendement du capital-croissance. Ces thèmes sont traités dans mon cours (cours du 29/10/2020). Pas d’obligation de lire ce texte assez austère, mais le papier peut intéresser certains étudiants souhaitant approfondir ces questions (Rate-of-return-on-everything.pdf)
  • Un article paru il y a trois ans dans la Revue d’Economie Financière, qui revient sur les déterminants du rendement du capital et la règle d’or (sujet traité le 29/10/20 et le 12/11/20). Cet article contient trois parties et seules les deux premières ont un lien très direct avec le cours (le lien entre croissance et épargne et la question de la suraccumulation qui était moins discutée il y a 4 ans qu’aujourd’hui…). La dernière partie traite de quelques interventions publiques sur les marchés, notamment de la potentiellement catastrophique politique de « bail-in » des institutions financières en difficulté. Ce sont des questions fondamentales aujourd’hui, mais elles ne font pas partie de mon cours. Donc pas d’obligation de lire cette troisième partie…. (Epargne_oct.2016_Davanne.pdf).
  • Un complément sur les différentes notion de rendement du capital et l’approche que nous avons retenue pendant le cours pour estimer les taux monétaires d’équilibre dans la zone euro et aux US.  (CK2020)
  • Des précisions concernant l’effet “Balassa-Samuelson” et les élasticités-prix du commerce extérieur (cours du 26/11/20). (complements-change-LT)

2/ Sur la partie « court terme »  du cours.

  • Une présentation rédigée, et parfois beaucoup plus développée, du cours oral portant sur la dynamique économique à court terme. La première partie (« La faiblesse des forces de rappel ») explique pourquoi l’économie a du mal à converger vers son équilibre de long terme. Je pense qu’il est important de connaître les mécanismes décrits, mais cette partie semblera théorique et ardue à beaucoup, et il n’y aura pas de question spécifique sur cette partie à l’examen. Dans la deuxième partie sur les conséquences de la faiblesse des forces de rappel, il y a un long développement non traité en cours oral sur l’analyse dite néo-classique de l’investissement des entreprises. Cette partie C-2 subtile peut intéresser les étudiants attirés par l’analyse économique, mais elle n’est pas au programme. La troisième partie sur la prévision économique à court terme est proche du cours oral et des slides. De façon générale, je pense que le cours oral et les slides suffisent pour comprendre les éléments clefs de la dynamique de court terme, mais ce texte peut aider les élèves qui veulent approfondir le sujet (mact21). 

3/ Sur la partie « techniques de prévision financière » du cours (pour mémoire, cette partie a surtout été traitée au début du cours). 

  • Le travail du « fondamentaliste pur ». Un point central sur lequel nous avons insisté est la volatilité des primes de risque. Nous avons souligné qu’en dépit d’une abondante littérature économique, le discours sur les primes de risque, notamment obligataires, est souvent assez naïf. Un complément présente de façon plus détaillée qu’en cours le CAPM qui illustre pourquoi « volatilité » et « risque » sont deux concepts très différents (CAPM.pdf, thème fondamental traité le 17/09/2020).
  • Les autres styles de gestion, plutôt orientés à court terme. Ce complément rappelle les styles de gestion qui ne sont pas de type « fondamentaliste pur » et détaille comment, classe d’actif par classe d’actif, les « fondamentalistes sceptiques » utilisent l’information (thème traité le 01/10/2020 et le 08/10/2020). Ces deux questions sont au coeur du cours oral et des slides, et doivent être bien maîtrisées. (Compl_Prev_Prix_Actifs.pdf)
  • L’origine des “bulles”. Un sujet qui fait débat sur lequel je suis intervenu une première fois lors d’une disgression le 1/10/20 en réponse à une question d’un étudiant sur Tesla. (Les-bulles.pdf)
  • Taux d’intérêt bas et primes de risque sur les actions. Un autre  petit complément cherchant à clarifier ce sujet d’actualité abordé lors de la disgression du 1/10/20…. (Finance-comportementale-primes-risque.pdf)

De façon générale, que devez-vous retenir sur cette partie du cours (les techniques de gestion financière et la place de l’analyse macroéconomique )? Le champ est vaste, complexe et le sujet ne fait l’objet d’aucun consensus académique. De plus, je n’ai pas eu le temps cette année d’illustrer certains raisonnements par un exercice de prévisions portant sur 2021. Mes exigences ne seront pas excessives :

  • Vous devez connaître les relations fondamentales de valorisation (rôle joué par les fondamentaux économiques et les primes de risque). Celles-ci ne sont pas nécessairement très utiles pour avoir de bonnes performances de gestion à très court terme, mais elles permettent de comprendre où devraient se situer les différents cours sur des marchés efficients où les investisseurs arbitrent rationnellement entre les différentes classes d‘actifs. Plus l’horizon de gestion/prévision est long, plus il est raisonnable d’anticiper un retour des cours vers un niveau « fondamental ». Pour mémoire, dans le temps limité dévolu à ce cours, nous avons complètement fait l’impasse sur un sujet important: le risque de défaut des entreprises et les formules de valorisation qui en découlent pour les obligations qu’elles émettent. 
  • Vous devez avoir bien compris que la prime de risque qui rentre dans ces relations de valorisation n’est pas la prime de risque instantanée (quelle rémunération supplémentaire les investisseurs exigent pour investir dans cet actif risqué pour les prochaines semaines?), mais la moyenne des primes de risque probables dans les années qui viennent.   
  • Vous devez comprendre qu’il y a par ailleurs deux types de valorisation d’équilibre. Celles de très long terme qui supposent un retour de l’économie (chômage, profits, taux monétaires…) à l’équilibre et celles de court terme ou moyen terme qui intègrent rationnellement les déséquilibres économiques (par exemple, sur le marché des changes il y a un taux de change d’équilibre de long terme et un taux de change « fondamental » de court terme intégrant l’effet d’overshooting). A très long terme, les changements de prime de risque doivent passer dans les variables fondamentales (niveau des profits, taux d’intérêt) et n’influencent plus ou faiblement les valorisations d’équilibre.    
  • Vous devez comprendre que les prévisions à un horizon de quelques années sur les marchés financiers doivent s’appuyer sur une approche “fondamentaliste pur”, tandis que l’investisseur à court terme (3 mois) est aussi (surtout?) intéressé par l’analyse pragmatique de ce qui peut faire bouger les marchés (surprises sur les fondamentaux, flux, mouvements techniques…). D’où les différents styles de gestion orientés à court terme.

Une question complexe absente du cours est celle du panachage optimal des différentes techniques de prévisions financières pour des horizons intermédiaires (exemple un an, qui est ni du court terme, ni du long terme) et selon le type de marché (plus ou moins « sain », c’est à dire avec ou sans capitulation des fondamentalistes ). Nous aurions dû aborder cette thématique en parlant de 2021, mais cela n’a pas été fait cette année. 

Articles d’actualité 

    • Why Warren Buffett is right, but so wrong: Article intéressant publié dans le Financial Times le 6/09/17 qui développe un thème sur lequel je reviendrai : les conséquences très négatives du rôle central joué par les benchmarks dans la gestion financière. Les indices font certes mieux que la gestion active, mais de façon perverse une des raisons de ce résultat est que la gestion active est beaucoup trop entravée par les benchmarks ! L’auteur applique cette critique à la gestion en actions, mais on peut la généraliser à la gestion diversifiée (avec des benchmarks du type 50% un indice action et 50% un indice obligataire). J’y reviendrai.
    • Markets Contrarian Analysis Financial Times (Europe), Wednesday, August 19, 2020: Deux articles de cette page assez récente du Financial Times offrent une bonne illustration du style de gestion « contrarian ». L’article sur l’euro en bas à gauche soutient que l’importance des positions à la hausse déjà prises sur l’euro limite le potentiel de hausse future (bien vu, car l’euro a peu progressé au cours du mois écoulé). Concernant les actions, l’article en haut à droite se rassure en notant le relatif pessimisme des gestionnaires et l’importance du cash pas encore investi.  
    • US Markets 090920: Analyse de l’évolution des marchés US pour le 9 septembre 2020. Encore un point de vue contrarian sur le marché des changes. Un analyste explique:  “We can see the dollar well-supported, primarily because positioning has been quite heavily skewed, especially towards the euro”.
    • El-Erian Financial Times (Europe), Tuesday, September 29, 2020: Mohamed El-Eria, ancien cadre du FMI, est un des analystes réputés sur les marchés. Il a été un des anciens dirigeants de PIMCO (à l’époque glorieuse de Bill Gross) et est actuellement l’économiste en chef d’Allianz. Dans cet article très récent, il est négatif sur les marchés d’actions à court terme sur une base “fondamentaliste pur”. Il prend cette position tout en reconnaissant que l’approche “fondamentaliste” n’est pas toujours la meilleure approche pour des prévisions à court terme (il parle aussi de l’importance du “gut feeling” et non des approches “fondamentaliste sceptique”, contrarian et chartistes). Pas sûr qu’il ait raison dans son pessimisme à court terme, surtout qu’il prétend faire du “fondamentalisme” sans discussion approfondie des “primes de risque”… Nous reviendrons sur le sujet.   
    • Finding-Value-In-Following-Trends: Un article intéressant publié dans le Financial Times du 19/09/19 sur les mérites des approches quant fondées sur le “Trend Following” (une forme d’approche chartiste sophistiquée qui cherche à profiter des tendances sur les marchés). Comme discuté en cours, les marchés ont souvent des tendances plus ou moins durables (durables quand il y a mouvement lent et structurel de modification des primes de risque, assez brèves quand le marché  met quelques jours à s’ajuster à une nouvelle). Nous avons insisté sur le fait qu’une tendance ne pouvait pas être régulière: elle est facile à être arbitrée par les investisseurs. D’où le développement de cette industrie des “trends followers”. Mais il est évident que plus ils sont nombreux, plus chaque part du gâteau se réduit… De plus, la dynamique des marchés autour de leur tendance change (accélération, prises de profits…) avec l’intervention de ces arbitragistes. Donc les débats présentés dans cet article ne sont pas surprenants. Comme discuté en cours, sur des marchés parfaitement efficients les prix évolueraient par saut sans tendance (cf le petit graphique du cours indiquant l’évolution théorique du cours des actions suite à un encouragement à l’achat d’actions). Le développement de ces fonds va dans le sens. Mais on peut nourrir les plus grands doutes sur le fait que la taille de ces fonds, et leurs méthodes d’investissement un peu mécaniques, soient suffisantes pour assurer l’efficience des marchés face aux changements tendanciels de primes de risques. Les trends sont probablement toujours là, ils sont simplement un peu plus difficiles à exploiter…
    • Nordic vision could lead Macron’s France in wrong direction: Article assez surprenant du Financial Times qui défend en général une très grande flexibilité sur le marché du travail. Cet article de septembre 2017 porte sur les caractéristiques du syndicalisme nordique qui ne se limite pas à la défense de la feuille de paie des « insiders ».
    • NAIRU-The Economist-22/08/20: Un article récent et intéressant de The Economist sur la courbe de Philips (qui, rappelons-le, cherche à établir une relation de court terme entre l’inflation et le taux de chômage). L’article aborde aussi d’autres sujets d’actualité comme l’excès d’épargne et la baisse du taux d’intérêt d’équilibre, sur lesquels nous reviendrons dans le cours. L’article ne défend pas l’idée (absurde…) selon laquelle la relation entre le chômage et l’inflation aurait structurellement disparu, mais cherche à comprendre pourquoi la courbe semble s’être aplatie : l’évolution des prix et des salaires semble moins dépendante à court terme que par le passé du niveau du chômage. Cet aplatissement apparent de la courbe de Philips rend difficile l’estimation du NAIRU (bizarrement, l’article n’utilise d’ailleurs pas explicitement ce terme). Il pourrait cependant s’agir d’un simple retard. Encore traumatisés par la crise financière de 2008-2009, les salariés auraient eu peur d’abuser du pouvoir de négociation retrouvé dans les années de chômage bas qui ont suivi (nous reviendrons dans la partie court terme sur cette question importante des rigidités de comportement au niveau des prix et des salaires qui freinent parfois les ajustements). Dans une autre partie un peu plus difficile à suivre, l’article met aussi en avant un biais d’estimation (selon un mécanisme dit de simultanéité bien connu et redouté des économètres…) : il souligne qu’il y a aussi une autre relation entre les prix et le chômage qui résulte de l’action des banques centrales. Quand les prix sont bas de façon surprenante, les banques centrales baissent les taux et font baisser le chômage. Donc en agissant de façon plus réactive que par le passé (surtout aux Etats-Unis), les banques centrales introduisent une sorte de corrélation apparente non conforme à la courbe de Philips (le chômage en baisse peut aller de pair avec une inflation qui ralentit). Au final, ce sont des questions économico-statistiques complexes, mais il n’y a pas de doute qu’il existe un chômage structurel lié aux facteurs discutés en cours en dessous duquel on ne peut pas durablement descendre ! 
    • Wolf-FT-productivity: Article de juin 2018 dans lequel Martin Wolf, une des meilleures plumes du Financial Times, analyse les paradoxes de la productivité discutés dans le cours. Il rappelle la thèse défendue par de nombreux économistes : le ralentissement de la productivité récent serait bien réel, mais le développement de l’intelligence artificielle pourrait s’accompagner d’une forte ré-accélération dans le futur.
    • Harford-price-on-social-media: Un autre bonne plume du FT qui implicitement insiste un peu plus sur les erreurs de mesure… Il souligne dans cet article d’avril 2018 que le développement de certains services rendus par internet (mais pas tous !) a eu un impact considérable sur le bien-être de la population sans être pris en compte dans les statistiques de pouvoir d’achat ou de PIB (qui ne prend pas en compte ce que l’on appelle le « surplus du consommateur », mais seulement ce qui est effectivement dépensé). Il s’agit avant tout de l’accès aux mails et aux services de recherche sur internet.
    • The-Eternal-Zero: Cet article récent de The Economist illustre certains points fondamentaux du cours. 1/ A long terme, les banques centrales ne peuvent pas manipuler les taux d’intérêt monétaires. Elles n’ont pas le choix. C’est l’équilibre entre l’épargne et l’investissement qui détermine les taux. 2/ Si l’épidémie COVID accroît la sensibilité des investisseurs aux risques extrêmes, elle peut durablement faire baisser le taux d’intérêt d’équilibre (par hausse de la prime de risque sur le capital investi à coût du capital inchangé). 3/ Les bas taux d’intérêt incitent les gouvernements à s’endetter plus, mais quid si les taux remontent ? (la réponse est qu’il faudrait qu’ils s’endettent à long terme pour se protéger, mais ce point n’est pas discuté dans l’article). 4/ Les bas taux d’intérêt augmentent la richesse des ménages. C’est indiscutable pour la valorisation des « actifs rares » détenus directement par les ménages, surtout la richesse immobilière. Mais à long terme, l’article oublie, comme c’est souvent le cas, que la valeur des entreprises dépend surtout de leurs actifs matériels et immatériels. Le lien avec les taux d’intérêt est en principe plus ténu que ce qui est dit dans l’article. Nous y reviendrons. 
    • Government-Debt: Cet article récent de The Economist résume très bien comment la vision dominante chez les économistes a récemment évolué concernant l’endettement public. Le bas niveau des taux d’intérêt a réhabilité le rôle de l’endettement public, à la fois comme instrument de stabilisation à court terme (i.e. soutien de l’activité en période de récession) et, peut-être, comme réponse structurelle à un excédent d’épargne. Mais de nombreuses questions, dont certaines également discutées en cours, continuent de se poser sur la meilleure façon d’utiliser cet instrument puissant, mais parfois dangereux…. 
    • The new consensus. Un article très récent du FT sur la même ligne que le précédent. Le consensus des économistes sur les déficits publics a clairement changé, mais les nouveaux dogmes ne sont pas sans risques.
    • Artus-Coût-du-capital: Enfin un article en français… Patrick Artus est un des économistes français les plus écoutés. Il défend ici l’idée qu’il y aurait une déconnexion anormale entre deux primes de risque : celle perçue par les entreprises quand elles déterminent leur coût du capital et celle véritablement exigée par les épargnants. Cela aurait plusieurs conséquences : d’une part une inflation des valorisations boursières à cause de profits trop élevés et d’autre part des comportements « anti-sociaux » des entreprises (délocalisation, compression des salaires…) cherchant à atteindre leur cible de rendement. Il impute la responsabilité de cette situation malsaine aux « fonds privés du monde anglo-saxon ». Certains éléments de l’analyse sur les causes et les conséquences de cette situation sont de mon point de vue très discutables. Mais le point de départ me semble très important. A long terme, comme discuté dans le cours, il n’y a qu’une prime de risque : le coût du capital soit s’aligner sur les véritables exigences des épargnants en matière de prime de risque. Sinon c’est une sorte d’inefficacité comme le souligne Patrick Artus : des investissements qui créeraient de la valeur pour les actionnaires ne sont pas réalisés. Mais à court terme, pour différentes raisons que nous discuterons en cours, il peut effectivement y avoir une certaine déconnexion. Dans ce cas, la baisse des taux d’intérêt liée à une hausse de l’épargne est transitoirement plus forte que nécessaire : l’équilibre se fait plus difficilement si le ck à droite de l’équation se déconnecte du ck à gauche.
    • Financial Times, Wednesday, December 16, 2020, Martin-Wolf: Article très récent de Martin Wolf qui essaye de faire une analyse “fondamentaliste pure” de la valorisation actuelle des marchés actions. Contrairement à Mohamed El-Erian, il ne pense pas qu’il y ait nécessairement une bulle. Il lui semble y avoir une cohérence entre le niveau moyen des cours, les profits, les taux d’intérêt réels négatifs et une estimation raisonnable des primes de risque (basses). Je suis assez d’accord avec cette analyse, mais il manque deux questions essentielles. D’une part, les profits très élevés liés à des positions dominantes dans certains secteurs de la tech pourront-ils être préservés durablement ou y aura-t-il un durcissement des politiques de concurrence aux USA et dans l’Union Européenne? D’autre part, à un certain moment les entreprises réagiront-elles fortement à la baisse de leur coût du capital (taux réels négatifs et primes de risque faibles), ce qui signifierait  plus d’investissements, plus de compétition et une pression à la baisse sur les marges (indépendamment d’un éventuel durcissement des politiques de la concurrence). Au final, pour résumer, Martin Wolf base toute sa discussion sur le Discounted Cash Flow model et oublie de s’interroger sur la question des profits d’équilibre et sur le Q de Tobin d’équilibre (rappel: le Q de Tobin est le ratio valeur des entreprises/coût de remplacement des actifs matériels et immatériels détenus par les entreprises).