The Macroeconomic Fundamentals Of Portfolio Management 2019/2020

This course is taught in French.

A l’intention des étudiants de Dauphine, avec des conseils pour l’examen.

Vous trouverez ici le plan du cours, l’examen de l’année dernière, ainsi que:

Les slides utilisées en cours
Différents compléments commentés qui reprennent le cours oral, avec parfois un peu plus de détail.
Des articles d’actualité récents illustrant des points discutés en cours.

Slides

Cours du 19/09/19: Présentation générale, besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs”.

Cours du 26/09/19: Suite des besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs”.

Cours du 03/10/19: Fin des besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs” et besoins des “fondamentalistes sceptiques”.

Cours du 10/10/19: Fin des besoins en analyse économique selon les modes d’investissement et début de l’analyse économique du long terme.

Cours du 17/10/19: Taux de chômage structurel.

Cours du 24/10/19 : Productivité du travail, croissance potentielle et début du rendement du capital.

Cours du 07/11/19: Suite du rendement du capital et règle d’or.

Cours du 14/11/19: Taux courts d’équilibre.

Cours du 21/11/19: Profits d’équilibre et début des taux de change d’équilibre.

Cours du 28/11/19: Fin des taux de change d’équilibre.

Cours du 05/12/19: Analyse du court terme, présentation générale.

Cours du 12/12/19: Fin de la présentation générale du CT et prévisions 2020 pour la zone euro.

Cours du 19/12/19: Fin des prévisions 2020 pour la zone euro.

Cours du 16/01/20: Analyse succincte de certains marchés en 2020.

Compléments

1/ Sur la partie « long terme » du cours.

Une discussion des déterminants du taux de chômage d’équilibre, le NAIRU qui assure la stabilité de l’inflation (thème traité le 17/10/2019). Les points clefs que vous devez retenir sont ceux du cours oral : importance de l’organisation de la protection sociale, du coût du travail des travailleurs non qualifiés (salaire minimum), du degré de flexibilité des salaires et des gains de productivité (à court terme, mais pas à long terme). Cette note traite aussi du salaire d’efficience, qui n’a pas discuté dans le cours oral et qui ne fait pas partie du programme !, et approfondit un peu – sans conclure ! – la question de l’efficacité relative de différents modes de négociations salariales. (NAIRU.pdf)
Des extraits d’une publication de Goldman Sachs (octobre 2015) traitant du paradoxe de la productivité (cours du 28/09/2018). Vous devez lire les six premières pages, avec l’interview de Gordon (économiste célèbre et chef de file des « techno-pessimistes ») et la contribution intéressante du chief economist de GS. Ce dernier reprend deux thèmes discutés en cours : l’insuffisance prise en compte de l’amélioration de la qualité des produits et les biais induits par l’apparition de produits gratuits financés par la publicité (et qui n’apparaissent pas dans le PIB). (extrait-productivity-GS-2015.pdf)
Une étude très intéressante publiée à la fin de 2017 sur le rendement à long terme du capital, avec à la fois des travaux statistiques originaux et la discussion de thèmes d’actualité sur le lien rendement du capital-croissance. Ces thèmes sont traités dans mon cours (cours du 07/11/2019). Pas d’obligation de lire ce texte assez austère, mais le papier peut intéresser certains étudiants souhaitant approfondir ces questions (Rate-of-return-on-everything.pdf)
Un article paru il y a trois ans dans la Revue d’Economie Financière, qui revient sur les déterminants du rendement du capital et la règle d’or (sujet traité le 07/11/19 et le 14/11/19). Cet article contient trois parties et seules les deux premières ont un lien très direct avec le cours (le lien entre croissance et épargne et la question de la suraccumulation qui était moins discutée il y a 3 ans qu’aujourd’hui…). La dernière partie traite de quelques interventions publiques sur les marchés, notamment de la potentiellement catastrophique politique de « bail-in » des institutions financières en difficulté. Ce sont des questions fondamentales aujourd’hui, mais elles ne font pas partie de mon cours. Donc pas d’obligation de lire cette troisième partie…. (Epargne_oct.2016_Davanne.pdf).
Des précisions concernant l’effet “Balassa-Samuelson” et les élasticités-prix du commerce extérieur. (complements-change-LT)
Un complément important sur les différentes notion de rendement du capital et l’approche que nous avons retenue pendant le cours pour estimer les taux monétaires d’équilibre dans la zone euro et aux US. (CK2019)

2/ Sur la partie « court terme » du cours.

Une présentation rédigée, et parfois plus développée, du cours oral portant sur la dynamique économique à court terme. La première partie (« La faiblesse des forces de rappel ») explique pourquoi l’économie a du mal à converger vers son équilibre de long terme. Je pense qu’il est important de connaître les mécanismes décrits, mais cette partie semblera théorique et ardue à beaucoup, et il n’y aura pas de question spécifique sur cette partie à l’examen. Dans la deuxième partie sur les conséquences de la faiblesse des forces de rappel, il y a un long développement non traité en cours oral sur l’analyse dite néo-classique de l’investissement des entreprises. Cette partie C-2 subtile peut intéresser les étudiants attirés par l’analyse économique, mais elle n’est pas au programme. La troisième partie sur la prévision économique à court terme est proche du cours oral et des slides (mact20).
Les deux supports pour la discussion des perspectives 2020 (diagramme expliquant comment « tirer le fil de la pelote », prévisions commentées de la Commission Européenne). (DiagrammePrevision.pdf et Prévisions Commission européenne-2020-commentaires).

3/ Sur la partie « techniques de prévision financière » du cours (pour mémoire, cette partie est traitée en deux temps : au début du cours et à la fin en discutant les perspectives 2020).

Le travail du « fondamentaliste pur ». Un point central sur lequel nous avons insisté est la volatilité des primes de risque. Nous avons souligné qu’en dépit d’une abondante littérature économique, le discours sur les primes de risque, notamment obligataires, est souvent assez naïf. Un complément présente de façon plus détaillée qu’en cours le CAPM qui illustre pourquoi « volatilité » et « risque » sont deux concepts très différents (CAPM.pdf, thème fondamental traité le 19/09/2019 et le 26/09/2019).
Les autres styles de gestion, plutôt orientés à court terme. Ce complément rappelle les styles de gestion qui ne sont pas de type « fondamentaliste pur » et détaille comment, classe d’actif par classe d’actif, les « fondamentalistes sceptiques » utilisent l’information (thème traité le 3/10/2019 et le 10/10/2019). Ces deux questions sont au coeur du cours oral et des slides, et doivent être bien maîtrisées. (Compl_Prev_Prix_Actifs.pdf)
Le bon panachage des différentes techniques de prévisions financières/gestion selon l’horizon d’investissement et le type de marché (« sain » ou pas….). Il s’agit s’un chapitre sur la prévision financière publié dans le livre « Allocation d’actifs, théories et pratiques ». Sa lecture est facultative. Ce texte présente de façon un peu différente que dans mon cours oral et les slides les techniques de prévisions financières. Il fait le lien entre ces techniques de prévision financière et les éléments explicatifs de la dynamique des marchés. Il insiste à nouveau sur la volatilité des primes de risque et la difficulté qu’ont les marchés à absorber efficacement et sans heurts les déformations de primes de risque (Prev_Prix_Actifs.pdf).

De façon générale, que devez-vous retenir sur cette troisième partie du cours (les techniques de gestion financière)? Le champ est vaste, complexe et le sujet ne fait l’objet d’aucun consensus académique. Mes exigences ne seront pas excessives :

Vous devez connaître les relations fondamentales de valorisation (rôle joué par les fondamentaux économiques et les primes de risque). Celles-ci ne sont pas nécessairement très utiles pour avoir de bonnes performances de gestion à très court terme, mais elles permettent de comprendre où devraient se situer les différents cours sur des marchés efficients où les investisseurs arbitrent rationnellement entre les différentes classes d‘actifs. Plus l’horizon de gestion/prévision est long, plus il est raisonnable d’anticiper un retour des cours vers un niveau « fondamental ». Pour mémoire, dans le temps limité dévolu à ce cours, nous avons complètement fait l’impasse sur un sujet important: le risque de défaut des entreprises et les formules de valorisation qui en découlent pour les obligations qu’elles émettent.
Vous devez comprendre qu’il y a deux types de valorisation d’équilibre. Celles de très long terme qui supposent un retour de l’économie (chômage, profits, taux monétaires…) à l’équilibre et celles de court terme qui intègrent rationnellement les déséquilibres économiques (par exemple, sur le marché des changes il y a un taux de change d’équilibre de long terme et un taux de change « fondamental » de court terme intégrant l’effet d’overshooting).
Vous devez comprendre que les prévisions à long terme sur les marchés financiers doivent s’appuyer sur une approche “fondamentaliste pur”, tandis que l’investisseur à court terme est aussi (surtout?) intéressé par l’analyse pragmatique de ce qui peut faire bouger les marchés (surprises sur les fondamentaux, flux, mouvements techniques…). D’où les différents styles de gestion orientés à court terme.

Une question complexe est celle du panachage optimal des différentes techniques de prévisions financières pour des horizons intermédiaires (ni à très court terme, ni à long terme) et selon le type de marché (plus ou moins « sain »):

Comment faire des prévisions financières sur le « court-moyen terme » (disons un an)? Cet horizon est-il suffisant pour privilégier une approche “fondamentaliste pur” ? Oui et non… Il faut certainement s’appuyer sur les relations fondamentales de valorisation qui jouent déjà un rôle essentiel à cet horizon. Mais comment utiliser ces relations? Pour la partie hors primes de risque (politiques monétaires, profits, taux de change d’équilibre…), il faut supposer que les marchés auront convergé sur l’analyse que vous faites de l’environnement macroéconomique. Par exemple, dans la dernière séance, pour prévoir les taux à 10 ans dans un an, on tenait compte d’un scénario de politique monétaire et de la moyenne attendue pour les taux courts pour la période comprise entre un an et 11 ans (celle qui sera prise en compte par les investisseurs dans un an). Une question plus difficile porte parfois sur la “prime de risque” à prendre en compte à cet horizon dans ces relations de valorisation. Souvent, il n’y a pas de véritable sujet: votre vision de la prime de risque d’équilibre est assez consensuelle sur les marchés et donc elle sera utilisée dans les relations de valorisation pour évaluer le prix d’équilibre à cet horizon d’un an. Mais une difficulté apparaît si vous pensez avoir identifié un changement structurel de prime de risque que le marché, à en juger notamment par les commentaires des autres analystes, ne semble pas prendre en compte. Pour mémoire, cela nous semble être aujourd’hui le cas sur les obligations d’Etat (primes de risque négatives?) et le dollar (primes de risque fortement positives, hors périodes de doutes sur la pérennité de la zone euro: ce sujet a été abordé dans la partie consacrée aux taux d’intérêt d’équilibre, mais par manque de temps, nous n’en avons pas tiré toutes les conséquences pour l’évolution future – inquiétante… – du dollar dans la dernière séance). Quelles primes de risque intégrer à l’horizon d’un an dans ce type de situation? Probablement un mélange des deux, avec une analyse subtile du degré de convergence vers la “vraie” prime de risque que vous pensez avoir bien analysée.
Le type de marché (voir la slide finale du cours). Les marché peuvent être plus ou moins volatiles, avec des mouvements techniques plus ou moins violents, et des tendances plus ou moins apparentes. Ils peuvent aussi répondre plus ou moins rationnellement aux nouvelles, ce qui peut modifier l’utilité respective des approches “fondamentalistes sceptiques”, “chartistes” ou “contrarian” pour l’investisseur à court terme. Nous avons brièvement soutenu en cours – et ce point est détaillé dans le chapitre sur la prévision financière donné en complément (lecture facultative…) – que cette question du type de marché était probablement très liée à la question précédente des primes de risque: un marché peut avoir un comportement très chaotique quand il cherche à s’adapter à un changement structurel mal identifié des primes de risque requises par les investisseurs.

Ces deux questions en partie liées (méthodes de prévisions à un an, prise en compte du type de marché – “sain” ou non) ne font pas partie du programme pour l’examen. Elles sont complexes et ne font l’objet d’aucun consensus professionnel ou académique. J’ai abordé ces questions pendant quelques séances pour vous sensibiliser à ces questions de primes de risque: elles expliquent une bonne partie des évolutions de marché, et pourtant elles font l’objet de beaucoup moins de recherches (professionnelles ou académiques) que les autres fondamentaux (politiques monétaires, profits, taux de change d’équilibre ou probabilités de défauts…).

Articles d’actualité

- Why Warren Buffett is right, but so wrong: Article intéressant publié dans le Financial Times le 6/09/17 qui développe un thème sur lequel je reviendrai : les conséquences très négatives du rôle central joué par les benchmarks dans la gestion financière. Les indices font certes mieux que la gestion active, mais de façon perverse une des raisons de ce résultat est que la gestion active est beaucoup trop entravée par les benchmarks ! L’auteur applique cette critique à la gestion en actions, mais on peut la généraliser à la gestion diversifiée (avec des benchmarks du type 50% un indice action et 50% un indice obligataire). J’y reviendrai.
- Negative yields leave EM investors with nowhere to hide: Article publié dans le Financial Times le 11/09/19 qui offre une très bonne illustration du style de gestion « contrarian ». Les investisseurs semblent anormalement peu investis en actions des pays émergents compte tenu notamment des inquiétudes associées aux guerres commerciales en cours. Le journaliste insiste cependant que ce type de positionnement très défensif a généralement été suivi dans le passé d’une excellente performance de la classe d’actifs.
- The Economist, May 26, 2018: Article intéressant qui explique l’une des raisons pour lesquelles les primes de risque sur les obligations à long terme peuvent être négatives. Si les obligations montent lorsque les actions chutent, les investisseurs peuvent acheter des obligations en tant qu’instruments de couverture. Cet article montre que les obligations à 10 ans sont de meilleurs outils de couverture que les obligations à 2 ans. En d’autres termes, lorsque nous comparons deux instruments de couverture, plus c’est volatile, mieux c’est! Risques et volatilités sont deux concepts assez différents (voir le complément sur le CAPM).
- Long-term appetite: Article publié dans le Financial Times le 12/09/19. Une étudiante m’a demandé si j’avais des références sur le fait qu’il pouvait y avoir un manque d’obligations longues pour répondre à la demande des investisseurs à très long terme, notamment les fonds de pension. Cet article souligne que le niveau aujourd’hui très bas des taux sur des obligations quasi perpétuelles (par exemple l’obligation à 100 ans émise par l’Autriche) s’explique par ce phénomène. Pour ces investisseurs longs, ces titres très volatils sont apparemment sans risques compte tenu des engagements à long terme qu’ils ont eux-mêmes pris. Donc ces obligations longues “préemptées” par les fonds de pension ne font pas partie du “portefeuille” de marché que doivent absorber les investisseurs à court terme. Ainsi, comme discuté en cours, le modèle du CAPM est difficile à utiliser pratiquement pour valoriser des obligations: pour calculer le béta, il n’y a pas de moyen simple de connaître le portefeuille de marché des investisseurs courts.
- Finding-Value-In-Following-Trends: Un article intéressant publié dans le Financial Times du 19/09/19 sur les mérites des approches quant fondées sur le “Trend Following” (une forme d’approche chartiste sophistiquée qui cherche à profiter des tendances sur les marchés). Comme discuté en cours, les marchés ont souvent des tendances plus ou moins durables (durables quand il y a mouvement lent et structurel de modification des primes de risque, assez brèves quand le marché met quelques jours à s’ajuster à une nouvelle). Nous avons insisté sur le fait qu’une tendance ne pouvait pas être régulière: elle est facile à être arbitrée par les investisseurs. D’où le développement de cette industrie des “trends followers”. Mais il est évident que plus ils sont nombreux, plus chaque part du gâteau se réduit… De plus, la dynamique des marchés autour de leur tendance change (accélération, prises de profits…) avec l’intervention de ces arbitragistes. Donc les débats présentés dans cet article ne sont pas surprenants. Comme discuté en cours, sur des marchés parfaitement efficients les prix évolueraient par saut sans tendance (cf le petit graphique du cours indiquant l’évolution théorique du cours des actions suite à un encouragement à l’achat d’actions). Le développement de ces fonds va dans le sens. Mais on peut nourrir les plus grands doutes sur le fait que la taille de ces fonds, et leurs méthodes d’investissement un peu mécaniques, soient suffisantes pour assurer l’efficience des marchés face aux changements tendanciels de primes de risques. Les trends sont probablement toujours là, ils sont simplement un peu plus difficiles à exploiter….
- Nordic vision could lead Macron’s France in wrong direction: Article assez surprenant du Financial Times qui défend en général une très grande flexibilité sur le marché du travail. Cet article de septembre 2017 porte sur les caractéristiques du syndicalisme nordique qui ne se limite pas à la défense de la feuille de paie des « insiders ».
- Wolf-FT-productivity: Article de juin 2018 dans lequel Martin Wolf, une des meilleures plumes du Financial Times, analyse les paradoxes de la productivité discutés dans le cours. Il rappelle la thèse défendue par de nombreux économistes : le ralentissement de la productivité récent serait bien réel, mais le développement de l’intelligence artificielle pourrait s’accompagner d’une forte ré-accélération dans le futur.
- Harford-price-on-social-media: Un autre bonne plume du FT qui implicitement insiste un peu plus sur les erreurs de mesure… Il souligne dans cet article d’avril 2018 que le développement de certains services rendus par internet (mais pas tous !) a eu un impact considérable sur le bien-être de la population sans être pris en compte dans les statistiques de pouvoir d’achat ou de PIB (qui ne prend pas en compte ce que l’on appelle le « surplus du consommateur », mais seulement ce qui est effectivement dépensé). Il s’agit avant tout de l’accès aux mails et aux services de recherche sur internet.
- Regle-or-Financial Times (Europe) _ Wednesday, September 27, 2017 _ 20: Une illustration de la mauvaise compréhension fréquente de la règle d’or. Dans une chronique publiée en 2017, le chief economist d’Allianz soutenait que, “on the basis of economic logic”, les taux longs devaient converger à long terme vers la croissance économique nominale (lignes mises en rouge). Mais absolument rien dans la théorie économique ne dit que c’est nécessairement le cas !