The Macroeconomic Fundamentals Of Portfolio Management 2022/2023

This course is taught in French.

A l’intention des étudiants de Dauphine.

Vous trouverez ici le plan du cours, le sujet de l’examen de l’année précédente ainsi que (progressivement mis à jour):

  • Les slides utilisées en cours. Comme promis, vous trouverez ici un guide de ces slides pour préparer l’examen (Preparation-Examen-2023)
  • Différents compléments commentés qui reprennent le cours oral, avec parfois un peu plus de détail.
  • Des articles d’actualité récents illustrant des points discutés en cours.

Slides

Cours du 12/09/22: Présentation générale, besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs”.

Cours du 19/09/22: Suite des besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs”.

Cours du 23/09/22: Fin des besoins en analyse économique des “fondamentalistes purs” et cas des “fondamentalistes sceptiques”.

Cours du 26/09/22: Fin des besoins en analyse économique selon les modes d’investissement et début de l’analyse économique du long terme.

Cours du 30/09/22: Chômage structurel, productivité du travail, croissance potentielle.

Cours du 14/10/22: Début du rendement du capital.

Cours du 21/10/22:  Règle d’or et taux courts d’équilibre.

Cours du 28/10/22:  Fin des taux courts d’équilibre, valorisations boursières d’équilibre.

Cours du 04/11/22:  Taux de change d’équilibre. 

Cours du 18/11/22:  Fin des taux de change d’équilibre. Analyse du court terme, présentation générale. 

Cours du 25/11/22:  Début des prévisions économiques à court terme. 

Cours du 02/12/22:  Suite et fin des prévisions économiques à court terme. 

Cours du 09/12/22:  Discussion des perspectives sur les obligations du Trésor US en 2023. 

Cours du 16/12/22:  Fin des perspectives de marché en 2023 et conclusions générales. 

Comme promis, vous trouverez ici un guide de ces slides pour préparer l’examen (Preparation-Examen-2023)

1/ Sur la partie « long terme » du cours.

  • Une discussion approfondie des déterminants du taux de chômage d’équilibre, le NAIRU qui assure la stabilité de l’inflation (thème commencé le 26/09/22). Les points clefs que vous devez retenir sont ceux du cours oral : importance de l’organisation de la protection sociale, du coût du travail des travailleurs non qualifiés (salaire minimum), du degré de flexibilité des salaires et des gains de productivité (à court terme, mais pas à long terme). (NAIRU23)
  • Une étude très intéressante publiée à la fin de 2017 sur le rendement à long terme du capital, avec à la fois des travaux statistiques originaux et la discussion de thèmes d’actualité sur le lien rendement du capital-croissance. Ces thèmes sont traités dans mon cours (cours du 14/10/2022). Pas d’obligation de lire ce texte assez austère! (Rate-of-return-on-everything.pdf)
  • Un complément important sur les différentes notion de rendement du capital et l’approche que nous avons retenue pendant le cours pour estimer les taux monétaires d’équilibre dans la zone euro et aux US.  (CK2021)
  • Des précisions concernant l’effet “Balassa-Samuelson” et les élasticités-prix du commerce extérieur (cours du 04/11/2022 et du 18/11/2022). (complements-change-LT)

2/ Sur la partie « court terme »  du cours.

  • Une présentation rédigée du cours oral portant sur la dynamique économique à court terme. Les deux premières parties sont beaucoup plus développées que dans le cours oral. Leur lecture est facultative. La troisième partie sur la prévision économique à court terme est proche du cours oral et des slides. De façon générale, je pense que le cours oral et les slides suffisent pour comprendre les éléments clefs de la dynamique de court terme, mais ce texte peut aider les élèves qui veulent approfondir le sujet (mact23).
  • Les deux supports pour la discussion des perspectives 2023 (diagramme expliquant comment « tirer le fil de la pelote », prévisions commentées de la Commission Européenne). (DiagrammePrevision.pdf et Prévisions Commission européenne-2023-commentaires). 

3/ Sur la partie « techniques de prévision financière » du cours. 

  • Le travail du « fondamentaliste pur ». Un point central sur lequel nous avons insisté est la volatilité des primes de risque. Nous avons souligné qu’en dépit d’une abondante littérature économique, le discours sur les primes de risque, notamment obligataires, est souvent assez naïf. Un complément présente de façon plus détaillée qu’en cours le CAPM qui illustre pourquoi « volatilité » et « risque » sont deux concepts très différents (CAPM.pdf, thème fondamental traité le 12/09/2022).
  • Taux d’intérêt bas (ou non!) et primes de risque sur les actions. Un petit complément cherchant à clarifier ce sujet d’actualité abordé le 19/09/22…. (Finance-comportementale-primes-risque.pdf)
  • Les autres styles de gestion, plutôt orientés à court terme. Ce complément rappelle les styles de gestion qui ne sont pas de type « fondamentaliste pur » et détaille comment, classe d’actif par classe d’actif, les « fondamentalistes sceptiques » utilisent l’information (thème traité le 23/09/2022 et le 26/09/2022). Ces deux questions doivent être bien maîtrisées. (Compl_Prev_Prix_Actifs.pdf)
  • L’interprétation des mouvements de marché, et le rôle des surprises et des mouvement techniques. La réaction des marchés aux résultats de la réunion de la Fed du 21 septembre était intéressante. Voir mon commentaire quotidien du marché des obligations du Trésor US à cette date.
  • Les erreurs commises par les fondamentalistes dans l’analyse des primes de risque. Nous avons longuement insisté sur le fait que dans un modèle de valorisation fondamental, la prime de risque qui figure doit être une évaluation de la prime de risque que les investisseurs exigeront en moyenne à l’avenir. Si les primes de risque sont censées augmenter à l’avenir (fin du QE pour les obligations, augmentation de l’endettement extérieur US sur le change,….), cela doit bien sûr se refléter dans les prix dès aujourd’hui. Ce point ne fait pas débat. Ce qui fait débat, c’est la qualité du travail effectué par les fondamentalistes et leur capacité à bien identifier les inflexions de primes de risque. Nous avons soutenu que l’instabilité des marchés était en partie liée à des erreurs d’analyse fondamentale. De ce point de vue, un marché très intéressant est le marché des obligations du Trésor US pour lesquelles existe une information très riche, notamment des enquêtes auprès des investisseurs, pour comprendre ce qui se passe. Le papier joint analyse ainsi comment les investisseurs semblent avoir sous-estimé l’inflexion fondamentale des primes de risque sur ce marché à la fin des années 90. Comme indiqué à plusieurs reprises, cette analyse n’est pas consensuelle, et la question des erreurs des “fondamentalistes purs” et de leur contribution involontaire à l’instabilité financière ne sera pas à l’ordre du jour de l’examen! A guide to understand and trade the US Treasuries yield curve 

De façon générale, que devez-vous retenir sur cette partie du cours (les techniques de gestion financière et la place de l’analyse macroéconomique )? Le champ est vaste, complexe et le sujet ne fait l’objet d’aucun consensus académique. Mes exigences ne seront pas excessives…

  • Vous devez connaître les relations fondamentales de valorisation (rôle joué par les fondamentaux économiques et les primes de risque). Celles-ci ne sont pas nécessairement très utiles pour avoir de bonnes performances de gestion à très court terme, mais elles permettent de comprendre où devraient se situer les différents cours sur des marchés efficients où les investisseurs arbitrent rationnellement entre les différentes classes d‘actifs. Plus l’horizon de gestion/prévision est long, plus il est raisonnable d’anticiper un retour des cours vers un niveau « fondamental ». Pour mémoire, dans le temps limité dévolu à ce cours, nous avons complètement fait l’impasse sur un sujet important: le risque de défaut des entreprises et les formules de valorisation qui en découlent pour les obligations qu’elles émettent.
  • Vous devez avoir bien compris que la prime de risque qui rentre dans ces relations de valorisation n’est pas la prime de risque instantanée (quelle rémunération supplémentaire les investisseurs exigent pour investir dans cet actif risqué pour les prochaines semaines?), mais la moyenne des primes de risque probables dans les années qui viennent.
  • Vous devez comprendre qu’il y a par ailleurs deux types de valorisation d’équilibre. Celles de très long terme qui supposent un retour de l’économie (chômage, profits, taux monétaires…) à l’équilibre et celles de court terme ou moyen terme qui intègrent rationnellement les déséquilibres économiques (par exemple, sur le marché des changes il y a un taux de change d’équilibre de long terme et un taux de change « fondamental » de court terme intégrant l’effet d’overshooting). A très long terme, les changements de prime de risque doivent passer dans les variables fondamentales (niveau des profits, taux d’intérêt) et n’influencent plus ou faiblement les valorisations d’équilibre.
  • Vous devez comprendre que les prévisions à un horizon de quelques années sur les marchés financiers doivent s’appuyer sur une approche “fondamentaliste pur”, tandis que l’investisseur à court terme (3 mois) est aussi (surtout?) intéressé par l’analyse pragmatique de ce qui peut faire bouger les marchés (surprises sur les fondamentaux, flux, mouvements techniques…). D’où les différents styles de gestion orientés à court terme.

Articles d’actualité 

    • The Economist Contrarians, 27 novembre 2021: Un article de l’année dernière qui insiste sur l’importance de l’approche contrarian sur les marchés. Quand les positions sont très déséquilibrées dans une direction, il peut y avoir un fort mouvement de correction dans l’autre sens si les investisseurs sont pris à contre-pied. Beaucoup de “mouvements techniques” récents sur le marché obligataire s’expliquent par ce phénomène. L’article n’est pas totalement clair sur le sujet, mais il est probable que l’évolution récente de la structure des marchés renforce la nécessité d’une approche contrarian. Il y a eu une diminution de l’importance des market makers traditionnels de nature fondamentaliste et un développement du market making à base d’algorithmes. Ces “high frequency” traders se retirent souvent quand la volatilité augmente. Donc, quand des investisseurs avec des positions importantes sont pris à contre-pied, ils ne trouvent pas de contreparties pour se désengager et le mouvement de marché peut être violent.
    • Cash Stockpiles Mount. FT, Wednesday, February 16, 2022: Cet article du début d’année souligne également l’intérêt des enquêtes effectuées auprès des investisseurs pour connaître leur positionnement tactique. La plupart des (bons) analystes utilisent ces enquêtes dans un sens contrarian: les actifs délaissés dans les allocations tactiques ont de bonnes chances de progresser quand les investisseurs souhaiteront déboucler ces positions “shorts”.  C’est ce que dit le dernier gérant interrogé dans le cadre de cet article: “Once we have a clearer understanding of the interest rate path, that will reshuffle the deck,” encouraging investors to spend their dry powder snapping up companies which suddenly look underpriced. Mon commentaire de cet article pour la promotion précédente: pas sûr que cette fois l’approche contrarian ait raison si la Fed monte beaucoup les taux… 
    • Hedge fund bearishness on US Treasuries. Commentaire “contrarian” de marché très récent de Reuters (5/09/22). L’auteur insistait sur l’importance des positions tactiques vendeuses des obligations du Trésor américain. Il pensait que ces positions étaient intenables dans la durée et pensaient (le 5/09) que les taux longs étaient ainsi proches d’un pic. Donc il ne suggérait de ne pas de faire comme la majorité des hedge funds, mais plutôt l’inverse (position typiquement contrarian). Bon, les taux longs ont quand même pris 50 bp depuis ce commentaire… L’approche “contrarian” n’est bien sûr pas miraculeuse, et les “surprises” peuvent finir par valider des positions très importantes (la surprise depuis début septembre a été l’intensité des pressions inflationnistes et, en conséquence, le durcissement agressif des politiques monétaires). Mais on voit quand même dans la dynamique parfois surprenante des marchés au jour le jour (légère baisse inexpliquée des taux longs certains jours) la conséquence des ces positions importantes. Voir mes commentaires de marché du 21/09/22 et du 23/09/22.
    • Finding-Value-In-Following-Trends: Un article intéressant publié dans le Financial Times du 19/09/19 sur les mérites des approches quant fondées sur le “Trend Following” (des approches variables plus ou moins sophistiquées qui cherchent comme le chartisme à profiter des tendances sur les marchés). Comme discuté en cours (séance du 26/09/22), les marchés ont en effet souvent des tendances plus ou moins durables (durables quand il y a mouvement lent et structurel de modification des primes de risque, assez brèves quand le marché  met quelques jours à s’ajuster à une nouvelle). Nous avons insisté sur le fait qu’une tendance ne pouvait pas être régulière: elle est facile à être arbitrée par les investisseurs. D’où le développement de cette industrie des “trends followers”. Mais il est évident que plus ils sont nombreux, plus chaque part du gâteau se réduit… De plus, la dynamique des marchés autour de leur tendance change (accélération, prises de profits…) avec l’intervention de ces arbitragistes. Donc les débats présentés dans cet article ne sont pas surprenants. Comme discuté en cours, sur des marchés parfaitement efficients les prix évolueraient par saut sans tendance (cf le petit graphique du cours indiquant l’évolution théorique du cours des actions suite à un encouragement à l’achat d’actions). Le développement de ces fonds va dans le sens. Mais on peut nourrir les plus grands doutes sur le fait que la taille de ces fonds, et leurs méthodes d’investissement un peu mécaniques, soient suffisantes pour assurer l’efficience des marchés face aux changements tendanciels de primes de risques. Les trends sont probablement toujours là, ils sont simplement un peu plus difficiles à exploiter…
    • Choose the right alternative. Tribune récente (22/09/22) dans le FT d’une star de la gestion d’actifs intéressante à plusieurs titres. Il défend une thèse soutenue par de nombreux économistes: l’investissement en private equity augmente souvent pour de mauvaises raisons (la capacité des fonds de private equity à cacher pendant longtemps la vraie valeur de leurs actifs!). Il plaide pour la “vraie” gestion alternative qui produit des rendements décorrélés des marchés. Il reconnaît parler pour sa paroisse car sa société AQR est un des plus gros intervenants de la gestion alternative. Il ne détaille pas les stratégies qu’il recommande dans cette courte tribune, mais il est historiquement un grand défenseur de la stratégie “trend following”. D’une part, parce qu’il pense que l’existence de trends est dans la nature même des marchés (cf. la discussion de l’article précédent sur la question), et d’autre part, parce qu’historiquement cette stratégie aurait été particulièrement efficace dans les marchés baissiers (avec tous les bénéfices d’un beta négatif…). Pour un plaidoyer très récent et plus détaillé de la stratégie “trend following” , voir son article sur son site:   https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/The-Raisons-detre-of-Managed-Futures
    • France risks being led in wrong direction by the Nordic labour modelArticle assez surprenant du Financial Times qui défend en général une très grande flexibilité sur le marché du travail. Cet article de septembre 2017 porte sur les caractéristiques du syndicalisme nordique qui ne se limite pas à la défense de la feuille de paie des « insiders ».
    • Mishkin-NAIRU-FT du 110122. Un article prémonitoire du début de cette année qui traite entre autre du rôle du NAIRU dans la conduite de la politique monétaire. Mishkin est un économiste américain réputé. Son article illustre ce qui a été dit en cours: le NAIRU est un concept utile à la fois pour l’analyse du long terme (c’est le chômage d’équilibre) et pour l’analyse du court terme: en principe, quand le chômage est inférieur au NAIRU, cela signifie que l’inflation est en voie d’accélération et que la banque centrale doit réagir pour stabiliser la situation. Mishkin considérait que la Fed se trompait sur le NAIRU, qui serait aujourd’hui d’après lui nettement supérieur à la fourchette 3,5%-4% soutenue par la Fed. Ses critiques radicales de la Fed sont aujourd’hui largement partagées.
    • Wolf-FT-productivityArticle de juin 2018 dans lequel Martin Wolf, une des meilleures plumes du Financial Times, analyse les paradoxes de la productivité discutés dans le cours. Il rappelle la thèse défendue par de nombreux économistes : le ralentissement de la productivité récent serait bien réel, mais le développement de l’intelligence artificielle pourrait s’accompagner d’une forte ré-accélération dans le futur.
    • Harford-price-on-social-mediaUn autre bonne plume du FT qui implicitement insiste un peu plus sur les erreurs de mesure… Il souligne dans cet article d’avril 2018 que le développement de certains services rendus par internet (mais pas tous !) a eu un impact considérable sur le bien-être de la population sans être pris en compte dans les statistiques de pouvoir d’achat ou de PIB (qui ne prend pas en compte ce que l’on appelle le « surplus du consommateur », mais seulement ce qui est effectivement dépensé). Il s’agit avant tout de l’accès aux mails et aux services de recherche sur internet.
    • The-Eternal-Zero: Cet article publié par The Economist il y a deux ans illustre certains points fondamentaux du cours. 1/ A long terme, les banques centrales ne peuvent pas manipuler les taux d’intérêt monétaires. Elles n’ont pas le choix. C’est l’équilibre entre l’épargne et l’investissement qui détermine les taux. 2/ Si l’épidémie COVID (ou depuis la publication de cet article la guerre en Ukraine) accroît la sensibilité des investisseurs aux risques extrêmes, elle peut durablement faire baisser le taux d’intérêt d’équilibre (par hausse de la prime de risque sur le capital investi à coût du capital inchangé). Cette problématique ne semble pas d’actualité avec les actuelles pressions inflationnistes, mais elle pourrait redevenir d’actualité une fois l’inflation remise sous contrôle. 3/ Les bas taux d’intérêt incitaient les gouvernements à s’endetter plus, mais quid si les taux remontent ? Une question dont l’actualité plus récente a montré la pertinence! (la réponse était qu’il aurait fallu à l’époque s’endetter à long terme pour se protéger, mais ce point n’était pas discuté dans l’article et les gouvernements n’ont pas fait cette politique de bon sens…). 4/ Les bas taux d’intérêt augmentent la richesse des ménages. C’est indiscutable pour la valorisation des « actifs rares » détenus directement par les ménages, surtout la richesse immobilière. Mais à long terme, l’article oublie, comme c’est souvent le cas, que la valeur des entreprises dépend surtout de leurs actifs matériels et immatériels. Le lien avec les taux d’intérêt est en principe plus ténu que ce qui est dit dans l’article. Nous y reviendrons.
    • TheEconomist-SavingGlut-050222: Cet article du début d’année soutient que le vieillissement démographique maintiendra structurellement les taux d’intérêt à un niveau bas (une fois l’inflation remise sous contrôle). L’argumentation est très proche de ce qui a été dit dans la partie du cours consacrée au rendement du capital à l’équilibre de long terme. Comme souvent avec The Economist, l’analyse économique est exemplaire (avec de nombreuses références à des travaux académique récents). Ceci dit, l’article porte sur l’équilibre épargne-investissement au niveau mondial. Il ne dit rien de l’impact spécifique aux Etats-Unis d’un déficit extérieur important (et donc de l’évolution de la prime de risque de change). 
    • Government-Debt: Cet article publié l’année dernière dans The Economist résume très bien comment la vision dominante chez les économistes a récemment évolué concernant l’endettement public. Le bas niveau des taux d’intérêt a réhabilité le rôle de l’endettement public, à la fois comme instrument de stabilisation à court terme (i.e. soutien de l’activité en période de récession) et, peut-être, comme réponse structurelle à un excédent d’épargne. Mais de nombreuses questions, dont certaines également discutées en cours, continuent de se poser sur la meilleure façon d’utiliser cet instrument puissant, mais parfois dangereux…. 
    • Artus-Coût-du-capital: Enfin un article en français… Patrick Artus est un des économistes français les plus écoutés. Il défend ici l’idée qu’il y aurait une déconnexion anormale entre deux primes de risque : celle perçue par les entreprises quand elles déterminent leur coût du capital et celle véritablement exigée par les épargnants. Cela aurait plusieurs conséquences : d’une part une inflation des valorisations boursières à cause de profits trop élevés et d’autre part des comportements « anti-sociaux » des entreprises (délocalisation, compression des salaires…) cherchant à atteindre leur cible de rendement. Il impute la responsabilité de cette situation malsaine aux « fonds privés du monde anglo-saxon ». Certains éléments de l’analyse sur les causes et les conséquences de cette situation sont de mon point de vue très discutables. Mais le point de départ me semble très important. A long terme, comme discuté dans le cours, il n’y a qu’une prime de risque : le coût du capital soit s’aligner sur les véritables exigences des épargnants en matière de prime de risque. Sinon c’est une sorte d’inefficacité comme le souligne Patrick Artus : des investissements qui créeraient de la valeur pour les actionnaires ne sont pas réalisés. Mais à court terme, pour différentes raisons que nous discuterons en cours, il peut effectivement y avoir une certaine déconnexion. Dans ce cas, la baisse des taux d’intérêt liée à une hausse de l’épargne est transitoirement plus forte que nécessaire : l’équilibre se fait plus difficilement si le ck à droite de l’équation se déconnecte du ck à gauche.
    • Intéressant commentaire de marché – sur le fond et la forme – publié par Reuters le 8 décembre 2022. L’auteur du commentaire fait semblant de demander à un ami de l’aide pour comprendre les évolutions surprenantes, liées à un aucune information fondamentale, des taux longs US. Au passage, il égratigne la Fed qui essaye d’influencer les taux longs par une “forward guidance” pas très crédible (voir d’ailleurs à ce sujet les nouvelles prévisions de la Fed  publiées le 14/12/22 et mon commentaire de marché du même jour), avec au passage des hésitations pas très professionnelles de J. Powell entre des discours “dovish” et “hawkish”….  Par ailleurs, l’auteur souligne aussi le côté assez irrationnel des marchés qui voient dans l’inversion de la courbe des taux un indicateur qui justifie les craintes de récession, d’où une baisse des taux longs qui accroît l’inversion. Le serpent se mord un peu la queue.